Déficit, inflación y tipos de interés

El excelente comportamiento del sector exterior en los últimos meses y el proceso de reducción de los tipos de interés impulsado por el Banco de España parecen haber generado expectativas optimistas que, según los autores, corren el riesgo de no dar la importancia debida a los graves problemas inherentes a nuestra situación económica y, en particular, al complejo y delicado filo de navaja por el que se desenvuelve la política económica en España.

La política monetaria antiinflacionista no puede ser ajena a la necesidad de financiar el déficit público, y el mantenimiento de los desequilibrios internos que alimentan éste obliga a las administraciones públicas a obtener fondos en volúmenes que no podrán dejar de presionar al alza los tipos de interés, al tiempo que generan tensiones inflacionistas.Existen tres vías fundamentales de financiación de un déficit público:

1. Recurso al ahorro externo a través de la utilización de créditos extranjeros o la colocación de títulos de deuda fuera de nuestros mercados. Este capítulo, aunque creciente, ha sido modesto en los últimos años, alcanzando en 1983 el 6,5% en la captación de fondos por parte de las administraciones públicas.

2. Recurso al ahorro interno a través de la emisión de deuda interior de diferentes tipos y plazos. Sin embargo, la larga experiencia inflacionista ha vuelto a los españoles remisos a la hora de adquirir títulos a largo plazo, con lo que el peso de esta vía de financiación interior ha recaído sobre los títulos a plazo más corto: los pagarés del Tesoro.

Como cualquier otro tipo de deuda, las emisiones de los entes públicos compiten en el mercado de fondos prestables, dificultando la financiación de aquellos que no disponen de circuitos privilegiados o no están directa o indirectamente ligados al presupuesto.

3. Recurso al Banco de España, tanto directo, a través de la concesión de créditos y anticipos, como indirecto, instrumentando a través de la venta de pagarés del Tesoro al Banco de España. En 1983, las administraciones públicas redujeron drásticamente su recurso directo al Banco de España, que pasó de suponer en 1980 el 66,4% de la captación neta de fondos de las administraciones públicas a constituir únicamente el 6,5%, en 1983.

Sin embargo, simultáneamente aumentó de manera espectacular la cartera de pagarés del Tesoro del Banco de España, que alcanzaba en agosto de 1984 la cifra de 1.085.584 millones de pesetas, a partir de la compra de 700.000 millones en diciembre de 1983.

Financiación futuraAhora bien, desde el punto de vista de la generación de base monetaria, que el recurso público al Banco de España se instrumente con créditos o pagarés es irrelevante, pues en ambos casos aumenta aquélla. Sin embargo, no todo el recurso se traducirá en aumento de la cantidad de dinero en el sistema, pues, como es bien sabido, a través de coeficientes o de la realización de operaciones de mercado abierto con pagarés de su cartera el banco puede drenar parte de la liquidez que él mismo generó. De igual forma, ni uno ni otro método carecen de coste, pues el banco retribuye a tipos de mercado 13 puntos del coeficiente de caja y, naturalmente, paga intereses cuando toma fondos en préstamo al colocar pagarés.

Estos intereses, junto con los que directamente paga el Tesoro, suponen necesidad de financiación futura. Este hecho, como algún otro derivado de la especial relación Tesoro-Banco de España, aconseja utilizar como cifra de déficit público no la necesidad de financiación de las administraciones públicas, sino la resultante de la consolidación de este sector con el Banco de España. En definitiva, la generación de base resultante de la política monetaria desarrollada por el Banco de España es la tercera fuente de financiación del déficit, junto con la financiación exterior y la colocación de deudas públicas en el sector, privado. Sus efectos -con todas las matizaciones, retrasos que se quiera- son fundamentalmente inflacionistas.

¿Es compatible el déficit público con el control de la inflación? Dadas las limitaciones del crédito externo, el peso de la financiación de los desequilibrios públicos ha de recaer en el dinero y la deuda, que enfrentan un déficit persistente en su parte de origen no financiero y realimentado por la carga de intereses. Si aceptamos que los incrementos de base monetaria se traducen en tensiones inflacionistas, las claves de la compatibilidad del déficit con el control de la inflación residen en el crecimiento real de la economía, en los tipos de interés y en la capacidad de absorción privada de deuda. Ahora bien, no es previsible que el crecimiento del producto interior bruto (PIB) sea espectacular en el futuro cercano, y los tipos reales de interés han alcanzado el nivel más elevado de los últimos años. Sobre la capacidad de absorción de deuda son pertinentes algunos comentarios. Esta absorción tiene un límite absoluto que coincide con aquella situación en que el volumen de emisión neta absorbe todo el ahorro privado, excepto la parte que se materializa en base monetaria; pero parece razonable suponer que existe un límite menor antes de que haya sido expulsada toda posible captación de ahorro privado por parte del propio sector.

En estas condiciones, si el objetivo de inflación que se persigue es muy ambicioso y la economía crece a una tasa menor que el tipo de interés real al que se endeuda el sector público, el déficit, realimentado por la carga de intereses, seguirá un proceso explosivo y el abandono del objetivo de inflación será inevitable.

En definitiva, en presencia de un déficit público sostenido, las victorias de una política antiinflacionista excesivamente ambiciosa sólo pueden ser efímeras, pues la elección que el déficit permite no es entre tener inflación o no tenerla, sino entre tenerla hoy... o mañana. En España, en los últimos años, se ha comprado la reducción de la tasa de inflación al precio de la tremenda expansión del mercado de pagarés, junto con la subida generalizada de los coeficientes bancarios para drenar la liquidez generada a través del recurso de la Administración al Banco de España. Es difícil precisar cuánto tiempo más podrá mantenerse esta situación, pero es seguro que no podrá sostenerse indefinidamente.

Interés e inflación

Para comprender los movimientos del tipo de interés nominal medio representativo conviene descomponerlo en dos elementos: el tipo de interés real medio y la tasa de inflación esperada.

El tipo de interés real, que no es observable sino por diferencia entre el nominal y la tasa de inflación, depende, espejismos de corto plazo aparte, de magnitudes reales, y ha de ser un reflejo de la estructura productiva y de demanda de la economía. Su nivel depende de la oferta y de la demanda de fondos prestables en términos reales. Por tanto, la creciente demanda de recursos por parte de las administraciones públicas para cubrir el déficit ha de manifestarse en presiones sobre el tipo real, cuando los demás sectores no disminuyen su demanda en la misma proporción.

Además del tipo real, el nominal incorpora el premio por la inflación esperada; así pues, el tipo nominal sigue con cierto retraso la evolución de la tasa de inflación, aunque a veces lo haga con cierto adelanto, debido a la naturaleza de las expectativas. En definitiva, déficit y tipos nominales están positivamente relacionados tanto a través del componente real como de la inflación esperada.

El descenso de los tipos nominales en los últimos meses refleja los resultados positivos hasta el momento de la política antiinflacionsita, y se apoya en los débiles pilares del respiro otorgado por la consolidación de la deuda del Banco de España (CRM) a comienzo del año y el drástico descenso de la demanda de crédito por parte del sector privado. Se trata, pues, de un proceso, sumamente precario.

La solución de los dilemas que la actual situación de la economía española plantea a la conducción de la política económica pasan todos por la reducción del déficit público de manera selectiva, aumentando los ingresos y reduciendo los gastos. Los costes económicos y políticos de esta actuación son claros a corto plazo, pero caben pocas dudas de su idoneidad a medio. Junto a ella parece imponerse también una política de contención de la inflación, cuyo ritmo, sin embargo, es mucho más discutible. Elíjanse objetivos alcanzables, pues los frutos del control de la inflación son sutiles, lentos en madurar y caros en desempleo de recursos, pero pueden perderse de la noche a la mañana.

son profesores de Teoría Económica de la universidad Complutense de Madrid.