Dónde está y a dónde va la peseta

La evolución de la cotización de la peseta, desde su devaluación en julio de 1977, ha provocado innumerables comentarios y no pocas quejas, provenientes principalmente de los sectores exportadores. La apreciación de nuestra moneda, unida al mantenimiento de elevados diferenciales entre nuestra tasa de inflación y la del conjunto de los países industrializados, deterioraba gravemente la competitividad de nuestros productos en los mercados exteriores.En este contexto, no es de extrañar que hayan sido frecuentes las referencias a una hipotética sobrevaloración de la peseta. El objetivo de este comentario consistirá simplemente en esbozar algunas ideas que puedan lanzar alguna luz sobre el tema.

El cambio efectivo de la peseta: evolución temporal

A partir de enero de 1974, la peseta entra en un régimen de cambios flexibles -o de flotación sucia-. Ello significa que su cotización viene determinada por las presiones compradoras o vendedoras derivadas de las transacciones exteriores, decididas por los distintos agentes económicos nacionales o extranjeros y también por la política de cambios del Banco de España, centrada fundamentalmente en su intervención en el mercado de divisas.

Desde esa fecha podemos distinguir tres etapas en la evolución del tipo de cambio efectivo de la peseta:

a) De enero de 1974 a julio de 1977.-En este período, las transacciones exteriores generan un efecto predominantemente vendedor de pesetas en el mercado. El fuerte deterioro de la balanza comercial -debido fundamentalmente al alza de los precios del petróleo y la pérdida de competitividad de nuestros productos- no puede ser compensado por las partidas tradicionalmente excedentarias: servicios (turismo), transferencias (emigrantes) y capital a largo plazo (inversiones y créditos).

Como consecuencia de todo ello, la estabilidad -o al menos, la depreciación moderada- del tipo de cambio efectivo de la peseta frente al mundo se mantiene sólo transitoriamente, teniendo que recurrir la autoridad monetaria por dos veces a una brusca modificación a la baja del cambio de intervención (febrero 1976 y julio 1977).

b) De julio de 1977 a abril de 1979.-La devaluación de julio de 1977, primera medida importante del paquete que habría de constituir el programa de saneamiento económico, es el punto de partida de una nueva fase.

La pérdida de valor externo de nuestra moneda lleva consigo una clara ganancia de competitividad para nuestros productos en los mercados exteriores. Ello provoca un fuerte impulso exportador, que da origen a una espectacular reducción del déficit comercial. Estos favorables resultados de la balanza comercial se mantendrían hasta el segundo semestre de 1979, debido a las siguientes razones:

- Limitación del crecimiento del valor de las importaciones en razón a la débil actividad interior, a la moderada evolución de los precios del petróleo en el período y a la apreciación de la peseta que iría produciéndose posteriormente.

- La incidencia del mayor ritmo de la actividad exterior, combinada con la atonía interna, en la favorable evolución de nuestras exportaciones.

Por otra parte, las partidas tradicionalmente excedentarias mantienen, e incluso mejoran, su posición. La consecuencia lógica de este conjunto de efectos es una continua presión alcista sobre la peseta.

La intervención del Banco de España en el mercado de cambios mantiene relativamente estable el valor efectivo de la peseta frente al mundo hasta el final del primer cuatrimestre de 1978.

A partir de entonces, la política de cambios se modifica, permitiendo una notable apreciación de nuestra moneda. El determinante fundamental de este cambio de actitud estaba relacionado con las dificultades que experimentaba la instrumentación de la política monetaria, a causa del comportamiento expansivo del factor autónomo exterior.

c) De abril de 1979 hasta hoy.-En el segundo semestre de 1979 se produce una nueva inversión de la situación en la balanza comercial. Las fuertes alzas de los precios del crudo de petróleo y el menor dinamismo exportador -gravemente afectado por la pérdida de competitividad de nuestros productos-, acompañados de un sensible crecimiento del volumen de las importaciones -ligado en gran parte a la formación de stocks- generan un fuerte aumento del déficit comercial.

Con este deterioro, los resultados de las transacciones exteriores comienzan a generar presiones vendedoras sobre la peseta.

Esta inflexión de los resultados de la balanza de pagos en la segunda parte de 1979 se corresponde con una política de lenta depreciación de la peseta frente al mundo. Su cotización con respecto al dólar, no obstante, se mantiene estable hasta bien entrado 1980, cuando el dólar pasa a apreciarse sensiblemente con respecto a las monedas de los países desarrollados.

La peseta, ¿sobrevalorada?

Una vez descrito el comportamiento del valor externo de la peseta, cabe preguntarse si la hipotética sobrevaloración de nuestra moneda tiene alguna base.

Es evidente que para que pueda sostnerse la sobrevaloración de una moneda, o su infravaloración, es necesario admitir la existencia de un tipo de cambio de equilibrio, que sirva de referencia y con el que se pueda comparar la cotización observada en el mercado. Suele aceptarse generalmente que el tipo de cambio de equilibrio a largo plazo viene dado por la condición de paridad del poder de compra.

Tal condición, de forma simple, puede enunciarse así: la variación del tipo de cambio entre dos monedas en un período dado debe ser igual a la diferencia en las tasas de inflación de los países correspondientes.

Relacionando la peseta con una cesta de monedas -índice de posición efectiva de la peseta frente al conjunto de los países desarrollados-, podemos trazar la senda de equilibrio a largo plazo arriba aludida, utilizando la relación entre los índices de preci os de consumo de los países de la OCDE y España. En el gráfico adjunto, esta relación viene representada por la línea discontinua que muestra su evolución desde julio de 1974 hasta hoy. La línea continua del gráfico representa el índice de posición efectiva de la peseta frente al conjunto de los países desarrollados, desde la misma fecha.

Aun teniendo en cuenta las reservas a que nos hemos referido, el examen del gráfico sugiere que la peseta tiende a mantenerse sobrevalorada a corto plazo, presentando periódicos ajustes a su tendencia a largo plazo.

Una mirada al futuro

No puede descartarse el que la depreciación de la peseta que está teniendo lugar incida más en una recuperación de los márgenes de los exportadores que en una disminución del precio en divisas de sus productos. En consecuencia, la competitividad exterior de los mismos quizá no se vea afectada durante un cierto tiempo.Por otro lado, es posible la aparición de un efecto perverso en el valor de nuestras importaciones, a causa de la depreciación de nuestra moneda, a pesar del bajo nivel previsible de la actividad interior. Además, los incrementos en el precio del petróleo que se están produciendo en 1980 deben contribuir a agravar nuestro déficit comercial.

La balanza de servicios puede verse desfavorablemente afectada por el pago de las rentas derivadas del fuerte endeudamiento exterior y por las poco optimistas previsiones relativas al turismo. Tampoco es de esperar una mejora significativa de la balanza de transferencias, si se tiene en cuenta la debilidad de la demanda de trabajo en los países europeos.

Por otro lado, el acceso al crédito exterior puede verse desincentivado por los diferenciales de interés existentes, las expectativas de depreciación de la peseta y la escasa presión de la demanda interior de crédito, resultando negativamente afectada la balanza de capitales. En consecuencia, parece lógico pensar que en los próximos meses seguirá manifestándose una predominante presión vendedora sobre la peseta.

En estas condiciones, la política de cambios más razonable deberia, además de evitar las fuertes fluctuaciones del tipo de cambio a corto plazo, permitir el ajuste del valor externo de la peseta a su posición de equilibrio a largo plazo con suavidad. Ello se materializaría en una lenta, pero sostenida, depreciación de la peseta (que implicaría una probable disminución del nivel de reservas). Esta política se vería extraordinariamente favorecida por el mantenimiento de la tendencia a la reducción de nuestros diferenciales de inflación con respecto a los valores medios del conjunto de las economías industrializadas.

El gráfico tiene un carácter puramente ilustrativo. No se entra en la discusión, esencial por otra parte, en torno a la elección de los índices de precios más adecuados para representar la condición de la paridad del poder de compra (bienes representados, ponderación correspondiente a los distintos paises, período examinado, etcétera). De hecho, dadas las características de la economía española -dimensión relativamente reducida y pequeño grado de apertura-, el diferencial en el crecimiento de los precios correspondiente a los bienes intercambiados en el comercio internacional es con seguridad menor que el obtenido a partir de un índice general de precios,o del índice de precios al consumo utilizado.