Tipo de cambio e inflación en Chile: ¿qué podemos esperar?

La magnitud de los estímulos implementados el año 2021 y los retiros de fondos previsionales llevaron a la economía a una sobre expansión o sobre calentamiento sin precedentes. El déficit en cuenta corriente, que es un indicador del exceso de gasto, llegó a 10% del PIB y la inflación superó 14%, un nivel que Chile no experimentaba hace tres décadas. El año 2022 la economía debió ajustarse y el marco de política monetaria funcionó a plenitud. El gobierno hizo un fuerte ajuste fiscal y la política monetaria fue altamente contractiva, forzando el ajuste de la demanda privada.

Como consecuencia de lo anterior, y con la ayuda de la normalización de las condiciones externas que también contribuyeron al aumento de la inflación, las alzas de precios comenzaron a moderarse y actualmente la inflación se ubica en 5,3%, un nivel que todavía es alto, pero ciertamente se aleja de los niveles del año pasado, al tiempo que todas las previsiones indican que continuará bajando en los próximos meses. De hecho, el reciente Informe de Política Monetaria (IPoM) del Banco Central anticipa que la inflación se reducirá a 4,3% en diciembre y que convergerá a la meta de 3% durante el segundo semestre del próximo año. El mercado es aún más optimista y proyecta un descenso más rápido.

Pero este proceso de desinflación no está exento de riesgos. Uno de ellos es el alza del precio del petróleo y otro es la fuerte depreciación del peso observada desde inicios de julio. En ese momento, el dólar se cotiza en torno a 800 pesos, y al cierre de esta columna se cotizaba en torno a los 890 pesos, acumulando un alza cercana a 12%. Este aumento es significativo y junto con entender las razones que impulsaron este movimiento, resulta interesante discutir sobre sus efectos en la convergencia inflacionaria y el proceso de recortes de tasas de interés en curso.

Sobre el primer punto, como es habitual, no existe un único factor que explique el incremento del tipo de cambio. Sin embargo, uno muy importante corresponde a la significativa reducción del diferencial de tasas de interés entre Chile y EE.UU. Mientras en Chile la tasa de política monetaria comenzó a bajar y lo seguirá haciendo en los próximos trimestres, en EE.UU. no se esperan recortes en el futuro cercano e incluso la Reserva Federal no descarta nuevas alzas. A esto se suma la situación de la economía china, que en los últimos meses ha decepcionado las expectativas, motivando correcciones a la baja en las proyecciones de crecimiento para este año y el próximo. Debido a la alta dependencia de la economía chilena del gigante asiático, es razonable que el peso reaccione como lo ha hecho. Otros factores incluyen una mayor aversión al riesgo que normalmente fortalecen el dólar y compras masivas de dólares por parte de extranjeros en el mercado local, que acentúan esta tendencia.

En relación con el impacto inflacionario de la depreciación del peso, un estudio del Banco Central de Chile del año 2015 aporta muy buena evidencia. En dicho reporte, se estima un coeficiente de traspaso de tipo de cambio a precios de 7% en promedio. Sin embargo, se advierte que el efecto es mayor cuando se trata de alzas del tipo de cambio y se incrementa cuando el shock se percibe como persistente. Para depreciaciones del peso el coeficiente de traspaso llega a 10%, lo que, si lo aplicamos a la depreciación reciente del peso, equivale a poco más de un punto porcentual de inflación. Es decir, la inflación será en torno a un punto mayor de lo previsto a inicios de julio como consecuencia de la depreciación del peso.

¿Cambia esto el escenario reportado por el Banco Central en el último IPoM? En alguna medida sí, pero no de forma drástica. La presidenta del instituto emisor, Rosanna Costa, en una entrevista reciente reconoció que esta alza del dólar había sido mayor de lo contemplado en las proyecciones del informe que se cerró con un valor de la paridad entre 850 y 860 pesos. Es decir, en torno a dos tercios de la depreciación cambiaria está incorporada en las proyecciones de inflación del instituto emisor, pero hay un adicional que no lo está y que podría incidir en una mayor persistencia inflacionaria. En consecuencia, el Consejo se podría mover con algo más de cautela en los próximos recortes de tasas de interés.

Si bien la inflación de agosto fue muy inferior a lo esperado por el mercado y posiblemente también por el Central, para los próximos dos meses se esperan inflaciones altas y el incremento interanual de los precios se estabilizaría transitoriamente en torno a 5%, un nivel aún muy superior a la meta de inflación y que ciertamente no deja conforme al menos a una parte del Consejo del Banco Central. Con todo, las noticias recientes no son suficientes para cambiar el diagnóstico global. La inflación seguirá bajando y el Banco Central continuará con el proceso de recortes de tasas de interés en sus próximas reuniones de octubre y diciembre.