¿Deberíamos preocuparnos por la inflación?

Si los economistas pronostican que la inflación no va a subir, ¿cómo debemos interpretarlo? Si se equivocan, dirán: “Vale, me he equivocado”, o bien asegurarán que la subida solo será temporal. Si no es así, dirán que han vuelto a equivocarse, o que hay que permitir un poco de rebasamiento porque hemos tenido mucho tiempo de inflación muy baja. Y si resulta que el rebasamiento es persistente, dirán: “Vaya, hombre, me he vuelto a equivocar”, o quizá que más vale un 10% de inflación que un 10% de paro. No me parece que haga falta que nos devanemos los sesos para saber cómo acaba esto. Quienes están absolutamente seguros de que la inflación no va a subir son casi siempre los mismos a los que les importa un comino que lo haga.

No estoy pronosticando que la inflación vaya a subir, ni tampoco que no vaya a hacerlo. Sencillamente, no lo sé. Puedo ver que es posible que la inflación suba en Estados Unidos, y que eso podría afectar indirectamente a la zona euro. Un posible escenario es el de una subida del nivel de los precios en las cadenas de suministro mundiales no relacionadas con el euro, pero sin un aumento compensatorio del tipo de cambio real efectivo de la divisa europea.

También es posible que las fuerzas deflacionarias que actúan como contrapeso neutralicen o compensen la subida. No hay ni un solo indicador que nos diga qué va a pasar. Cuando los agregados monetarios, como el tristemente célebre M3, aumentan durante un periodo largo, puede que signifique algo. O que no signifique nada. Depende de si el dinero es absorbido por el sector financiero o acaba haciendo subir los precios al consumo. Un cálculo rápido consiste en comparar el tamaño del estímulo de Estados Unidos con su desfase de producción, y concluir que el estímulo es demasiado elevado. Pero también el desfase de producción es un indicador muy problemático, como aprendimos en la zona euro durante la crisis de la deuda soberana. No me cierro a ninguna posibilidad.

Así las cosas, ¿debemos preocuparnos? La respuesta es: en absoluto. Pero sí que deberíamos estar preparados. En el caso del Banco Central Europeo, esto significa tener lista una estrategia y comunicarla pronto. Existe la posibilidad de que se produzca un verdadero accidente de comunicación en el futuro. Si el Consejo de Gobierno del BCE sigue a ciegas a la Reserva Federal a la tierra prometida del objetivo de inflación medio, no me sorprendería que se produjera una desconexión permanente del objetivo del 2%. Las personas razonables pueden discrepar sobre qué constituye una buena definición de la estabilidad de los precios. Actualmente, el BCE está llevando a cabo una revisión, por lo visto interminable, de la política monetaria, en el curso de la cual elegirá un sustituto para el objetivo actual.

Una vez fijado el objetivo, el siguiente paso es definir la estrategia de la acción política necesaria para alcanzarlo en caso de que la inflación se dispare. En estos momentos, el BCE está utilizando toda una serie de instrumentos de política monetaria no convencionales: el programa de compras de emergencia para la pandemia, los programas ordinarios, todavía en marcha, de adquisición de activos, las políticas de tipos de interés cero con sus reglas finamente calibradas, o las operaciones de refinanciación a largo plazo dirigidas a inducir a los bancos a conceder préstamos al sector privado. Imaginemos un Ferrari que se acerca a toda velocidad a una zona de obras en la autopista. Levantar el pie del acelerador puede no bastar para reducir la velocidad a tiempo.

Si la inflación se disparase, el BCE tendría que poner fin al programa de compras de emergencia para la pandemia, seguramente de golpe. Puede que también tenga que empezar a reducir el programa de adquisición de activos. Con ello me refiero a una reducción gradual del stock de activos, y no solo de las compras netas. La manera de conseguirlo no es vender los bonos existentes, sino dejar de sustituirlos después de su amortización.

La política de tipos de interés cero sería lo siguiente en la lista. Supongo que lo primero que haría el BCE sería reducir las políticas no convencionales, como la compra de activos, y solo entonces empezaría a subir los tipos de interés. Aunque ambas cosas podrían hacerse en paralelo. En cualquier caso, sería bueno abandonar la estrategia de comunicación de anticipación de la política monetaria. Esta estrategia hizo un buen servicio al BCE durante la crisis de la deuda soberana porque ayudó a cambiar las expectativas en una dirección. En situaciones normales en las que los gobernadores de los bancos centrales desconocen la dirección de las futuras políticas, es fundamental que no se aten de manos. La anticipación de la política monetaria es un Ferrari a 300 por hora en piloto automático.

¿Es esto lo que preveo que va a pasar? No, no lo es. Creo que intentarán salir del paso. El peor escenario es que el ajuste se haga demasiado despacio y la inflación se dispare. Entonces la política monetaria se convertiría en lo que se conoce como dominancia fiscal, una situación en la cual las medidas fiscales de los Gobiernos de la zona euro reducen el alcance de las decisiones en materia de política monetaria.

Si tenemos suerte, no habrá inflación, o solo será un incidente pasajero. Pero si la inflación aumenta persistentemente y el BCE no tiene preparada una estrategia firme, nos encontraremos en el peor de los escenarios.

Wolfgang Münchau es director de www.eurointelligence.com

Traducción de News Clips.