La austeridad y el papel del BCE

Se ha extendido en Europa la idea interesada de que el incremento desde 2009 de las primas de riesgo en varios países ha sido consecuencia de desequilibrios fiscales. Los mercados reaccionaron como cabía esperar, demandando mayores rentabilidades a los bonos de países cuya solvencia se deterioró, lo que requería inevitablemente la ejecución de draconianas políticas de ajuste fiscal que devolviera la confianza a los inversores. A grandes rasgos esta es la narrativa que se presenta desde Bruselas y otras capitales europeas.

Ciertamente, el aumento espectacular de las primas de riesgo provocó angustia en los políticos europeos, que impusieron planes de austeridad extremos en aquellos países que más sufrían los envites de los mercados. Pero la prima no aumentó en todas partes, por lo que algunos Gobiernos no se sintieron compelidos a aplicar la medicina de la austeridad de igual forma.

Cabe preguntarse si el incremento de las primas fue realmente el resultado de un deterioro claro de los fundamentos macroeconómicos, que ponían en peligro la solvencia de varios países, o por el contrario, si fue más bien fruto del pánico irracional de los mercados financieros, los famosos animal spirits de Keynes. Según esta última teoría, aunque los desequilibrios fiscales no pueden ser ignorados, no fueron la causa fundamental que empujó las primas, sino que fue el miedo generalizado de los inversores ante una posible falta de liquidez de algunos Gobiernos, que podría haber sido prevenida con una intervención temprana del BCE garantizando la liquidez sin límites.

En una unión monetaria, como la europea, los Gobiernos emiten bonos en una moneda que no controlan, lo que significa que no pueden garantizar completamente que habrá liquidez para pagar a los tenedores de bonos cuando estos venzan. Es similar a endeudarse en moneda extranjera, como les ocurría a los países latinoamericanos durante la crisis de la deuda de los ochenta.

El efecto contagio logra extender la crisis de liquidez a otros países

En estas circunstancias, una crisis de liquidez se transforma en una de solvencia. Si surge en los mercados el mínimo temor, fundado o no, a un posible impago de un país, estos actúan haciéndolo más probable. O sea, el propio temor al impago empuja a un país a la insolvencia, que no existía en primer término. Además, el efecto contagio extiende la crisis de liquidez a otros países.

Los siguientes actos de este drama son conocidos; los inversores huyen de los países considerados poco fiables, los intereses de su deuda se disparan y, como consecuencia, se ven obligados a lanzar severos programas de ajuste fiscal que deprimen sus economías y empeoran sus niveles de endeudamiento. En el proceso los bancos también sufren, por el rápido aumento de la morosidad crediticia, pero también porque son los principales tenedores de bonos nacionales, y al caer su precio sus balances se deterioran significativamente, provocando la quiebra de algunos. Al mismo tiempo, países considerados seguros, como Alemania, reciben los flujos de liquidez provenientes de los países “insolventes”, lo que reduce sus tipos de interés y estimula sus economías. Mientras unos países sufren los ataques de los mercados, otros se benefician.

En definitiva, los Gobiernos en una unión monetaria, que no disponen de un banco central con mandato de actuar como prestamista de última instancia, se encuentran en la misma situación de fragilidad que los bancos en épocas de crisis bancarias, si no existieran los fondos de garantías de depósitos. Cuando el acceso al mercado financiero se complica, resulta que sus deudas (bonos) son líquidas y pueden transformarse en efectivo rápidamente, pero sus activos (impuestos, bienes) son mucho más ilíquidos. En ausencia de un banco central dispuesto a proporcionar la liquidez necesaria, estos Gobiernos pueden ser empujados a una crisis de liquidez, transformada en insolvencia, al no poder convertir sus activos en efectivo lo suficientemente rápido.

¿Es esto lo que ha ocurrido en la crisis del euro desde 2010?, ¿pudo el BCE hacer algo más para prevenirla? Seis meses desde que en septiembre de 2012 el BCE anunciara su disposición a comprar deuda sin límites de países en dificultades —algo similar a prestamista de última instancia— ofrecen alguna perspectiva para extraer conclusiones. Pues bien, en este periodo, las primas han caído de manera sostenida y pronunciada en todos los países periféricos y los ataques en los mercados se han calmado. Esto ha ocurrido sin que el BCE haya tenido que actuar realmente, siendo suficiente la mera advertencia de que lo haría de ser necesario.

Una actuación más temprana habría permitido ajustes fiscales más graduales

En un reciente artículo, el profesor de la London School of Economics, Paul de Grauwe, demuestra que el incremento de las primas fue el resultado del temor generalizado de los mercados, que empujó los intereses de algunos países por encima de los límites razonables según sus fundamentos macroeconómicos. Para De Grauwe el factor clave que explica la caída de las primas desde el anuncio del BCE es el propio nivel de la prima. Es decir, las primas que más se han relajado son aquellas donde el factor pánico, el miedo a la crisis de liquidez fue más fuerte inicialmente. Pero, ¿qué papel ha jugado la evolución de las cuentas públicas? Mientras que las primas de riesgo han descendido, los niveles de deuda sobre el PIB han seguido aumentando en todos los países —incluido España— donde, aunque el déficit se está reduciendo, la deuda pública no ha dejado de crecer. Más aún, la caída de las primas desde septiembre no tiene prácticamente correlación con la evolución del ratio deuda / PIB, lo que contradice la teoría de que los mercados penalizan a los países más endeudados.

En definitiva, no fue la supuesta insolvencia de los países periféricos, ciertamente no en el caso de España, la que provocó la crisis bancaria y empujó las primas de riesgo, si no el error de diseño de la UEM, que no contemplaba al BCE como prestamista de última instancia. Si el BCE hubiera actuado dos años antes, buena parte de la crisis de confianza que empujó las primas podría haberse evitado.

¿Quiere esto decir que no era necesario un ajuste fiscal en la eurozona? En absoluto. El crecimiento de la deuda pública desde 2007 ha sido ciertamente importante, llegando al 90% del PIB de media para la zona euro. Recientes estudios empíricos indican que niveles de endeudamiento público por encima del 90% del PIB van asociados a una ralentización del crecimiento del 1% de media anual. La trayectoria claramente creciente y acelerada de la deuda pública en la eurozona deja pocas dudas sobre la necesidad de su estabilización.

Otra cosa diferente, es que probablemente una temprana actuación del BCE que hubiera evitado el pánico en los mercados y el incremento de las primas, habría permitido calendarios de ajuste fiscal más graduales, acompasando la salida de la crisis y la recuperación del crecimiento.

El pasado no se puede cambiar, pero sí aprender de los errores. El BCE rectificó en septiembre con resultados positivos. Ahora le toca a los Gobiernos sacar conclusiones y actuar en consecuencia.

Manuel de la Rocha Vázquez es coordinador de Economía Internacional de la Fundación Alternativas y miembro de Economistas Frente a la Crisis.