Los tipos altos han venido para quedarse

Aún con el reciente repliegue parcial de los tipos de interés reales y nominales de largo plazo, estos siguen estando muy por encima de los niveles ultrabajos a los que se habían acostumbrado los responsables de las políticas monetarias, y es muy probable que se mantengan en esos niveles, inclusive si retrocede la inflación. Por eso hace tiempo que es hora de revisar la visión ampliamente dominante de que la deuda gubernamental no tiene coste.

La idea de que los tipos de interés estarían bajos para siempre parecía respaldar la visión de que cualquier temor sobre la deuda implicaba un respaldo de la “austeridad”. Muchos llegaron a creer que los gobiernos debían tener grandes déficits durante las recesiones, y déficits solo ligeramente menores en tiempos normales. Aparentemente, a nadie le preocupaban los posibles riesgos, en particular en materia de inflación y tasas de interés. La izquierda defendía la noción de que se podía usar la deuda gubernamental para ampliar los programas sociales, yendo más allá de lo que se podía generar reduciendo el gasto militar, mientras que la derecha parecía creer que los impuestos existen solo para ser recortados.

La estrategia más errónea implicaba utilizar a los bancos centrales para comprar deuda gubernamental, lo cual parecía no tener coste alguno cuando los tipos de interés de corto plazo eran cero. Esta idea está en el centro de la Teoría Monetaria Moderna y el “dinero helicóptero”. En los últimos años, incluso destacados macroeconomistas han sugerido la idea de que la Reserva Federal de Estados Unidos condone la deuda gubernamental después de absorberla a través del alivio cuantitativo, una solución aparentemente simple para cualquier potencial problema de deuda soberana.

Pero esta estrategia suponía que aún si los tipos de interés reales globales aumentaban, cualquier incremento sería gradual y temporal. La posibilidad de que un aumento marcado del precio del dinero incremente drásticamente los pagos de intereses sobre la deuda existente, inclusive aquella deuda en manos de los bancos centrales como reservas bancarias, simplemente se desechó. Y aquí estamos ahora: la Fed, que anteriormente pagaba un interés cero por esas reservas, hoy está pagando más del 5%.

Más allá de unas pocas excepciones destacadas, quienes defendían la noción de que la deuda no tiene coste no han admitido la posibilidad de una nueva realidad. En una conferencia reciente, escuché a un reconocido analista financiero que había sido un defensor acérrimo de la postura de “tipos bajos para siempre” y que ahora parecía no entender que esa teoría había quedado desacreditada. Bajo presión, admitían que, si los tipos de interés no regresaban rápidamente a los niveles ultra bajos de los años 2010, los déficits presupuestarios, después de todo, tal vez eran importantes. Pero se negaban a reconocer que el sobreendeudamiento existente podía plantear un problema, ya que esto impugnaría su respaldo previo de políticas fiscales despilfarradoras.

De la misma manera, en un documento reciente sobre los niveles récord de deuda global, presentado ante los principales banqueros centrales del mundo en la conferencia de Jackson Hole (EE UU) este año, Serkan Arslanalp y Barry Eichengreen parecían reticentes a discutir las consecuencias del sobreendeudamiento actual o la conexión entre deuda gubernamental alta y crecimiento aletargado en países como Japón e Italia.

Sin duda, la próxima recesión, cuando suceda, probablemente conduzca a una disminución significativa de los tipos de interés, lo que potencialmente ofrecería un respiro temporal al mercado inmobiliario residencial estadounidense, ampliamente sobreapalancado, donde el mantra hoy es “mantenerse vivos hasta 2025″. Si los dueños de las viviendas pueden soportar otro año de rentas a la baja y costes financieros en alza, dice la teoría, una marcada caída de los tipos de interés en 2025 podría frenar la ola de tinta roja que amenaza con hacer naufragar sus negocios.

Pero aún si la inflación baja aún más, los tipos de interés probablemente se mantengan más altos en los próximos 10 años de lo que estuvieron en la década posterior a la crisis financiera de 2008. Esto refleja una variedad de factores, entre ellos los crecientes niveles de deuda, la desglobalización, un mayor gasto en defensa, la transición verde, las demandas populistas de redistribución de ingresos y una inflación persistente. Inclusive los cambios demográficos, alguna vez mencionados como el argumento para tipos de interés perpetuamente bajos, pueden afectar a los países desarrollados de manera diferente en tanto aumentan el gasto para sustentar a las poblaciones que envejecen.

Si bien es cierto que el mundo se puede adaptar a tipos de interés más altos, la transición sigue su curso. El cambio podría ser particularmente difícil para las economías europeas, dado que los tipos de interés ultra bajos han servido para compactar la eurozona. Las políticas de rescate de “haré lo que haga falta” del Banco Central Europeo parecían no tener costes cuando los tipos de interés estaban cercanos a cero, pero no está claro si el bloque europeo puede sobrevivir a futuras crisis si los tipos de interés reales se mantienen altos.

Como he dicho anteriormente, Japón tendrá dificultades para pasar de sus políticas de tasas de interés “cero para siempre”, ya que su Gobierno y su sistema financiero se han acostumbrado a tratar la deuda como si no tuviera costes. En Estados Unidos, las vulnerabilidades del sector inmobiliario comercial, junto con un mayor endeudamiento, podrían provocar otra ola de inflación. Asimismo, si bien las principales economías emergentes hasta el momento han logrado lidiar con tasas de interés altas, se enfrentan a enormes presiones fiscales.

En este nuevo contexto global, los responsables de las políticas y los economistas, inclusive aquellos que anteriormente pertenecían al grupo " tipos más bajos para siempre”, tal vez necesiten recalibrar sus opiniones a la luz de las realidades actuales del mercado. Si bien es posible ampliar los programas sociales o impulsar las capacidades militares sin tener grandes déficits, hacerlo sin aumentar los impuestos tiene un coste. Es probable que descubramos, y por las malas, que siempre fue así.

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