De la gran moderación a la gran volatilidad

Desde principios de los años 1990, cuando se inició el periodo de la gran moderación y la combinación de progreso tecnológico, desregulación y globalización generaron un ciclo virtuoso de crecimiento con baja inflación, los bancos centrales vivían un momento dulce. Con la inflación estabilizada en torno al objetivo del 2%, o incluso por debajo, lo único que tenían que hacer era gestionar el ciclo económico, subiendo tipos de manera muy gradual cuando la economía crecía por encima de su potencial. Aunque el objetivo fuera la estabilidad de precios, la realidad es que los bancos centrales se dedicaban a estabilizar el crecimiento y el desempleo, ya que la inflación dependía de las fluctuaciones de la demanda.

La política monetaria durante esas décadas era sencilla y no requería decisiones difíciles ni controvertidas. Se debatían problemas menores, si el esfuerzo por evitar la debilidad de la inflación era excesivo —por ejemplo, los efectos secundarios de los tipos de interés cero o las compras de activos—. Sin duda fue un periodo difícil en el que los bancos centrales tuvieron que gestionar la crisis financiera y evitar la repetición de la Gran Depresión, pero los organismos monetarios eran los héroes que evitaban la catástrofe. El debate era siempre si relajar más o menos las condiciones financieras.

Todo eso cambió el año pasado.

La potente onda expansiva del cierre inducido por la covid y la posterior rápida reapertura ha comprimido en dos años un ciclo económico que típicamente duraría una década, reemplazando la gran moderación por la gran volatilidad. Ahora el debate se centra en cuánto endurecer las condiciones financieras —es decir, en cuánto subir los tipos de interés para reducir el crecimiento económico y aumentar el desempleo— para así reducir la inflación. Para eliminar un dolor —la subida de precios— hay que generar otro —la desaceleración económica—. Y todavía más estresante para los bancos centrales es cuánto endurecer las condiciones financieras cuando no se sabe muy bien por qué ha aumentado tanto la inflación ni cuánto va a durar. Es como conducir en la niebla cerrada que azota Zaragoza de vez en cuando.

Porque, para un banco central, un aumento repentino de la inflación puede parecer un fracaso, aunque no lo sea. Las décadas de la gran moderación afianzaron la imagen de que los bancos centrales controlaban la inflación, cuando la realidad es que fue una mezcla de buena gestión y buena suerte: durante la gran moderación, las tendencias estructurales eran desinflacionistas y los shocks relativamente menores. Lo único que tenían que hacer los bancos centrales era mantener la disciplina y no cometer errores de bulto.

En la época de la gran volatilidad, la tendencia se ha revertido. Las tendencias estructurales —la regionalización de las cadenas de suministro, el uso de sanciones, aranceles y política energética como armas geopolíticas, la lucha contra el cambio climático— son inflacionistas, y los shocks han aumentado de potencia. En EE UU, hasta dos tercios del aumento de precios se debe a shocks de oferta exógenos, ante los cuales el banco central poco puede hacer. En la eurozona, es probable que casi todo el aumento de precios se deba a shocks de esa naturaleza.

¿Por qué, entonces, están subiendo los tipos a toda velocidad los bancos centrales? Por un lado, porque el desempleo ha caído rápidamente a mínimos históricos y hay que ajustar los tipos de interés a niveles un poco restrictivos. Por otro lado, porque ante shocks exógenos hay que anclar las expectativas de inflación y así evitar los llamados efectos de segunda ronda, un proceso por el cual los trabajadores ven los aumentos de precios y piden aumentos de sueldo, las empresas trasladan estos aumentos a sus precios, y los trabajadores piden nuevos aumentos de sueldo, etcétera.

Por ahora, estos efectos de segunda ronda no se han producido, ya que los sueldos han aumentado muy por debajo de la inflación. De hecho, la evidencia sugiere que el aumento de precios se ha debido en gran medida al aumento de los márgenes empresariales. Tras una década en la que las empresas competían por cuota de mercado, aterrorizadas por la competencia global, han aprovechado la volatilidad generalizada para aumentar márgenes. Para asegurarse de que no haya efectos de segunda ronda, y para contener los aumentos de márgenes, los bancos centrales quieren desacelerar la economía, subiendo los tipos hasta un nivel suficientemente restrictivo.

Tampoco está clara la dinámica de las expectativas de inflación. Tras décadas enfatizando su importancia como ancla de la política monetaria, la realidad es que no sabemos realmente qué son ni cómo se forman. Las expectativas de inflación a medio y largo plazo (de cinco a diez años), tras un breve periodo de volatilidad tras la invasión rusa de Ucrania, se han mantenido firmemente ancladas en torno al objetivo —el proverbial marciano que aterrizara en la Tierra y viera un gráfico de dichas expectativas no podría adivinar que la inflación se ha disparado hasta los dos dígitos—. Pero ¿a qué se ha debido este anclaje? ¿A la credibilidad de los bancos centrales, que han subido los tipos rápidamente? ¿O a que simplemente reflejan la volátil evolución de los precios de la energía, subiendo y bajando al unísono?

Lo mismo sucede con las expectativas de inflación a corto plazo (de uno a tres años). Estas han aumentado rápidamente, pero la evidencia indica que en su mayoría reflejan el aumento actual de la inflación, derivado sobre todo de los precios de los alimentos y la energía, y no una convicción de que la inflación seguirá aumentando a este ritmo más allá del próximo año. Tampoco está claro que las pequeñas empresas evalúen las expectativas de inflación a la hora de decidir cuánto suben los precios.

Pero si no hay efectos de segunda ronda ni se han desanclado las expectativas, ¿por qué tanto énfasis en subir los tipos rápidamente y en afirmar que una recesión no será suficiente para contener la inflación? Por si acaso: los banqueros centrales están comprando un seguro contra la inflación. Quizás cuando se levante la niebla se compruebe que el seguro era excesivo. Este nuevo régimen de la gran volatilidad requiere mayores precauciones, en ambas direcciones.

La clave es no exagerar con la precaución. Es posible que la aceleración de subidas de tipos desde el verano haya añadido innecesaria volatilidad a la economía. Hay muchos académicos, y banqueros centrales, que, tras muchos años lamentándose del énfasis en la baja inflación, ahora se están desquitando con el énfasis antiinflacionista. Lo cual es un error: la inflación excesivamente baja es tan nociva como la inflación excesivamente alta. Ambas detraen del crecimiento futuro. De hecho, habría que aprovechar este episodio de manera oportunista para finalmente estabilizar la inflación a un nivel más alto que antes de la covid, a un nivel más acorde con el objetivo del 2%.

Si no hay nuevos shocks, la inflación se desacelerará en los próximos trimestres, se levantará la niebla, y los banqueros centrales podrán calibrar mejor la política monetaria. En la era de la gran volatilidad los shocks determinan la evolución de la economía y de la inflación, y no se debe descartar ningún escenario. Hay que estar bien preparado para reaccionar, de manera simétrica.