Tipos reales cero

Desde el pasado agosto (cuando el TNote o bono estadounidense a 10 años cotizaba en el 1,20%) hemos asistido a un repunte generalizado de los tipos de interés. El movimiento se ha acelerado en las últimas sesiones, sobre todo en algunas curvas como la del dólar (el TNote a 10 años ha escalado hasta el 2,40%). El tono más beligerante contra la inflación por parte de los bancos centrales, junto con las subidas implementadas por alguno de ellos —la Reserva Federal como el más relevante—, ha provocado este aumento de la rentabilidad (TIR) de la práctica totalidad de activos de renta fija, de tal forma que ahora el saldo de bonos con rentabilidad negativa se ha reducido hasta 3,4 billones de dólares (era de 17 billones hace apenas siete meses).

Junto con el alza de la TIR, que está generando pérdidas en las carteras de renta fija del 7% en promedio, otro de los movimientos destacados ha sido la reducción de pendiente, esto es, la diferencia de rentabilidad entre los plazos más largos (10 o 30 años) y los más cortos (2 años). En términos más técnicos, hemos asistido a un movimiento bearish flattening (aumento de TIR con reducción de pendiente). Este es un movimiento que se observa en todo ciclo de los tipos de interés, pero, y he aquí el elemento diferencial sobre el que queremos llamar la atención, históricamente se ha producido en fases más avanzadas del ciclo tensionador de la política monetaria y/o en niveles de tipos de interés más altos.

Un movimiento de aplanamiento de la curva cuando la Fed solo ha subido una vez significa que el ciclo de subidas va a ser, según el mercado, intenso y de corta duración. De una curva apenas sin pendiente en la cota del 2,25%-2,50% (la referencia a 2 años cotiza en el 2,20%) se infiere que el total de subidas no va a ser elevado. En concreto, el mercado descuenta un ciclo de tensionamiento del banco central más corto (entre 12 y 18 meses), de menor cuantía (200 puntos básicos) y hasta una cota claramente inferior a la media histórica y, desde luego, de lo que se podría esperar a tenor de las expectativas de inflación y del crecimiento del PIB.

En épocas anteriores, un avance del PIB nominal en la zona entre el 4% y 5% habría sido compatible con tipos nominales de esa misma magnitud. Pero ahora, acaso por el mayor nivel de deuda, tanto privada como pública, y otros elementos estructurales —envejecimiento demográfico, estancamiento de la productividad, regulación inclinada a la tenencia de activos seguros por entidades financieras— el mercado considera que los bancos centrales (en este caso, la Fed) van a mantener tipos reales en niveles negativos. De no producirse esto último, en próximos meses asistiremos a un repunte adicional significativo de la TIR a 10 años.

David Cano y Salvador Jiménez son profesores de Afi-Escuela de Finanzas.