El BCE, entre Escila y Caribdis

Los dos monstruos marinos de la mitología griega estaban apostados cada uno en una orilla de un estrecho por donde tenían que pasar los navegantes. Escila devoraba a los marineros que se acercaban y Caribdis formaba grandes remolinos de agua que se tragaba las embarcaciones. La hechicera Circe recomendaba pasar el estrecho más cerca de Escila, ya que el peligro para las naves sería más limitado, aunque hubiera pérdidas humanas, porque el remolino de Caribdis pondría todo el barco en peligro. Y esta ha sido la decisión de Christine Lagarde y del Banco Central Europeo (BCE) al elevar los tipos de interés en un 0,75%: mejor intentar controlar la inflación, que ser precavidos frente una posible recesión.

La inflación —cual Caribdis— puede tener efectos sistémicos duraderos, la recesión —cual Escila— causará dolor, como ha afirmado recientemente el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. “La inflación disuelve los sistemas federales”, apuntó el historiador de Princeton Harold James en una mesa redonda sobre la guerra en Ucrania de la European Financial Association en IESE. Esto lo sabe bien Vladímir Putin al controlar el precio del gas en Europa con los conocidos efectos inflacionarios.

El dilema del BCE es más agudo que el de la Fed, pues la desaceleración económica ya es evidente y hay más posibilidad de recesión en la eurozona que en los EUA. Los efectos de los cortes de suministro de gas en países como Alemania e Italia pueden iniciar una recesión que se extienda a toda la zona euro. La inflación se ha disparado por una combinación de factores entre los que destacan el incremento de los precios de la energía y alimentos, y desajustes de demanda y oferta originados en la pandemia. En la eurozona las perturbaciones externas de oferta explican dos tercios de la inflación en el periodo 2020-2021. Un tipo de cambio devaluado juega un papel inflacionista y la depreciación del euro debe haber influido en la decisión del BCE. Sin embargo, el euro no se ha apreciado con la decisión de Frankfurt, muy probablemente porque ya estaba anticipada por el mercado.

El BCE deja claro que su política monetaria dependerá de los datos y se decidirá en cada reunión, la política de forward guidance (orientación adelantada) se desestima. Mejor que sea así, pues elevar los tipos de interés en una coyuntura que apunta a la recesión puede acelerarla. El BCE ha ido por detrás de la Reserva Federal y otros bancos centrales en normalizar la política monetaria. Un elemento que se ha considerado es el peligro de fragmentación de la eurozona al subir los tipos de interés. En efecto, cuando empiezan a subir la prima de riesgo del bono italiano a 10 años respecto al alemán, se dispara y se acerca al 2,5%. El programa TPI (Transmission Protection Instrument) y las reinversiones selectivas (a favor de la endeudada periferia) de las redenciones de bonos del programa pandémico del BCE aseguran contra la fragmentación. Esto ha permitido la subida de los tipos de interés con una garantía de estabilidad.

Esperemos que el BCE la haya acertado, de lo contrario podríamos entrar en un escenario recesivo con inflación persistente, la estanflación, que es un híbrido de Escila y Caribdis.

Xavier Vives es profesor de IESE