El bono alemán vuelve a cotizar en positivo y abre la puerta al fin de la era de los tipos negativos

El tercer banco de Dinamarca saltó en 2019 a las páginas salmón de todo el mundo en al menos tres ocasiones en apenas un mes. El Jyske Bank rompió moldes en agosto de ese año al lanzar la primera hipoteca con un tipo de interés negativo, del -0,5% a 10 años. Unos días más tarde, sus directivos avisaban de que sus clientes más adinerados no solo no serían remunerados por sus depósitos, sino que iban a tener que pagar para que se los guardaran. En cuestión de un mes, el banco extendía esa medida a todos quienes poseían más de 100.000 euros. La nueva política de la entidad financiera reflejaba el momento de tipos negativos en el que se habían instalado los mercados de deuda europeos. Sin embargo, estos lograban ayer miércoles uno de los hitos que apuntan hacia la era poscovid: el bono alemán a 10 años, la gran referencia para la deuda soberana europea, rompía una racha de 30 meses de cotizaciones negativas y ofrecía al inversor ya una mínima remuneración: un 0,016%.

Los inversores que el miércoles por la mañana dejaron dinero a 10 años vista al Tesoro alemán verán cómo en enero de 2032 lo recuperan todo e incluso sacan un pequeño rendimiento de la operación. Sobre el papel, no hay nada raro: el Estado dispensa un pago al prestamista. Pero desde mayo de 2019 la situación era justo la contraria: el prestamista pagaba por dejar. Y no solo en Alemania, cuya deuda es la vara de medir el riesgo del resto de los socios europeos al considerarse el refugio más seguro para el capital. Más de la mitad de los países del euro han cobrado por financiarse. También España, que en diciembre de 2020 rompió tabúes al colocar 921 millones en obligaciones a 10 años con un interés marginal del -0,016%. Alemania, en marzo de ese mismo año, había llegado a percibir el 0,841% de sus prestamistas.

Detrás de esos tipos negativos confluía una dinámica de baja inflación (e incluso deflación), un exiguo crecimiento (y recesión) y una extraordinaria política expansiva del Banco Central Europeo y los Estados miembros. Sin embargo, hoy soplan otros vientos en Europa, con una recuperación a intervalos pero fuerte y, sobre todo, un alza de precios del 5%, la más elevada desde el inicio de la serie histórica de Eurostat, que arranca en 1997. La tendencia es global: los inversores miran al otro lado del Atlántico, donde la Reserva Federal acelera el paso para enfriar una economía recuperada ya de la pandemia, con pleno empleo y una inflación del 7%. Pero también observan a Inglaterra o Noruega y hacen sus cábalas. Y concluyen que Fráncfort deberá seguir ese patrón tarde o temprano, y que incluso podría adelantarlo si el coste de la vida sigue encareciéndose durante mucho tiempo en Europa.

Tipos nominales frente a tipos reales

¿Son los números verdes del bund, pues, el principio del fin de los tipos negativos? “Creo que sí. Estamos ante una tendencia alcista de los tipos de mercado, como consecuencia del endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos, con efectos de desbordamiento internacional ya conocidos, y de la anticipación de una inflación más persistente de lo anunciado. Eso conllevaría, en opinión de los inversores, un giro del BCE más pronunciado”, sostiene el director de Coyuntura de Funcas, Raymond Torres.

Los mercados empiezan a especular con que la institución que preside Christine Lagarde puede ser más agresiva en sus planes de retirada de estímulos, aunque hace solo una semana el economista jefe del BCE, Philip Lane, sostenía en una entrevista a Il Sole 24 Ore: “Los datos que tenemos hacen bastante improbable que los criterios que nos marcamos para subir los tipos se cumplan este año”. “Las situaciones son distintas y la inflación subyacente de Estados Unidos es mucho más elevada que la de la zona euro. Eso llevará a la Reserva Federal a mover ficha antes que el BCE”, sostiene Xavier Vives, profesor de Economía y Finanzas de IESE.

Ignacio de la Torre, socio y economista jefe de Arcano Partners, cree que la deuda de la zona euro se está viendo influida por la dinámica del mercado de Estados Unidos. Allí las obligaciones a 10 años nunca han estado en terreno negativo, pero en las últimas semanas ha seguido una senda ascendente hasta alcanzar el 1,88%. “La rentabilidad de los bonos está subiendo a largo plazo más en Estados Unidos que en la zona euro porque el problema de la inflación es más agudo y, sobre todo, porque al margen de las subidas de tipos esperadas se ha anunciado ya una reducción del balance”, señala De la Torre. Por ahora, los inversores piden ser remunerados a 10 años vista en todos los países miembros. A corto plazo, aún siguen los tipos negativos.

La madre del cordero, pues, está en la inflación. “Pensábamos que a finales del año pasado ya se produciría una normalización del bono alemán a 10 años, pero se ha retrasado. Aun así, lo importante no son los tipos nominales, sino los reales”, apunta el economista jefe de Intermoney, Francisco Vidal. Es decir, la diferencia entre el tipo de interés nominal y la inflación. Y esta, por ahora, es muy superior. En cualquier caso, gobiernos y empresas quieren cubrirse las espaldas. Un informe de ING señala que en este arranque de 2022 se ha visto a los receptores de préstamos “salir en masa” al mercado para asegurarse tipos de interés bajos.

El regreso al encarecimiento del crédito perjudica sobre todo a los países periféricos, sobre todo los del sur de Europa. También España, que sigue más rezagada que el resto. Pero los analistas dan por hecho que no se repetirá el resbalón de Jean-Claude Trichet en 2011, cuando subió los tipos de interés a las primeras de cambio. España llega al final de esta crisis con una deuda muy elevada, del 122% en el tercer trimestre de 2021. Sin embargo, el momento es muy distinto: se prevé un año de crecimiento, la inflación puede aliviar la carga y Bruselas parece dispuesta a abrir la mano para no provocar un duro ajuste. Y siempre queda la bala en la recámara del BCE. “En el caso de que se produjera una situación excepcional, Lagarde se ha reservado la posibilidad de aplicar el programa de compra de deuda vinculado a la pandemia de forma flexible. Eso le permite controlar las tensiones que puedan surgir en un país en particular para que los mercados no siembren dudas sobre su mejora”, agrega Vidal, de Intermoney.