Normalización monetaria

El Banco Central Europeo puso ayer fin a su programa multimillonario de compras de deuda. Desde 2007 hasta 2011 el BCE fue arrastrando los pies muy por detrás del resto de bancos centrales, pero la llegada de Mario Draghi a la presidencia cambió radicalmente la dinámica. En 2015 comenzaron su programa de compras, que ha aumentado el balance del Banco Central hasta el 40% del PIB de la eurozona, el doble de su nivel hace tres años. También el doble del tamaño del balance de la Reserva Federal de Estados Unidos, que comenzó antes sus compras.

El programa ha conseguido su principal objetivo, que era reducir las primas de riesgo de los países periféricos que hacían peligrar la continuidad de la moneda única y que eran uno de los principales peligros de la estabilidad financiera mundial. Otro objetivo era reducir la tasa de paro, que ha bajado cuatro puntos porcentuales desde 2014. La inflación, excluyendo energía y alimentos, sigue en el 1%, muy lejos del objetivo de estabilidad de precios del 2%. Pero comenzamos a ver inflación de activos en precios de la vivienda, en crédito y bonos corporativos que justifica acabar el programa de compras.

El proceso de normalización acaba de comenzar, pero los tipos continúan al 0% y el Banco Central seguirá reinvirtiendo los vencimientos de los bonos para mantener su balance, por lo que la política monetaria sigue siendo ultraexpansiva y favorece el crecimiento del PIB y el empleo. Si los riesgos que Mario Draghi describió en su conferencia de prensa este miércoles se materializan, el Banco Central podría reactivar de nuevo el programa de compras, como hizo el Banco de Inglaterra tras el Brexit.

El principal riesgo es la guerra comercial que ha iniciado Donald Trump, que afecta especialmente a economías tan abiertas y exportadoras como las europeas. El siguiente era Italia y su enfrentamiento con Bruselas, que nos podrían llevar a una crisis como en Grecia en 2015, pero con un país con siete veces más deuda pública. Parece que el Gobierno italiano ha rectificado y ha reducido su déficit previsto y su prima de riesgo ha bajado significativamente el último mes.

El BCE ha comprado casi 300.000 millones de deuda española en los últimos tres años, principalmente deuda pública. Esto ha sido determinante para explicar nuestro elevado crecimiento al poner fin a los recortes de gasto público, reactivar el crédito, la inversión privada y el empleo. En 2019, el Tesoro Público tiene que emitir 220.000 millones de euros, que es sin duda la peor herencia que deja Mariano Rajoy y el Partido Popular. Y lo tendremos que hacer sin el BCE, que ha sido el principal inversor en nuestra deuda pública desde 2015.

La ventaja es que la economía española mantiene un crecimiento muy superior al de Alemania, Francia e Italia y los mercados son procíclicos, por lo que la posibilidad de que el epicentro del terremoto financiero se produzca en España, como sucedió en 2012, es hoy menor. No obstante, somos muy vulnerables al contagio de terremotos que se produzcan fuera. Principalmente a un posible terremoto en Italia o la eurozona. Pero también a un ajuste brusco de las Bolsas en EE UU, especialmente en el sector tecnológico, como se teme en Wall Street.

Para un país altamente endeudado con el exterior, con un nivel de deuda pública en máximos desde hace un siglo, es necesario que la sociedad sea consciente de su vulnerabilidad ante episodios de inestabilidad financiera en los mercados financieros internacionales, que vuelvan a aumentar las primas de riesgo y fuercen nuevos recortes de gasto público. Lamentablemente, la estabilidad está fuera del debate público en España.