La próxima crisis financiera

En general, las crisis financieras tienden a desatarse por alguna de estas tres causas: un endeudamiento excesivo, una inversión muy concentrada y un desequilibrio entre activos y pasivos y, más todavía, con todas ellas, como ocurrió en la Gran Crisis Financiera, que comenzó el 15 de Septiembre de 2008, con la caída de Lehman Brothers. Ben Bernanke, que tuvo que cerrar 465 bancos, estimó que había sido la peor crisis financiera de la historia y, para EE UU, peor incluso que la Gran Depresión de 1929.

Fue debida a una proliferación excesiva de productos estructurados, ligados al mercado de hipotecas de la vivienda, y a unos balances bancarios excesivos y muy dependientes de la financiación a corto plazo, lo que llevó, finalmente, a una reducción enorme del número de entidades bancarias y financieras provocando una fuerte recesión en todos aquellos países que tenían una deuda excesiva.

Anteriormente, la crisis asiática de julio de 1997, que empezó en Tailandia, por su elevado endeudamiento pero que se propagó a Malasia, Indonesia y Filipinas ya que sus monedas estaban ligadas al dólar de EE UU y porque muchas empresas estaban endeudadas en dólares con ingresos en moneda local. Pero no afectó a China, Singapur y Taiwan. La Crisis de las puntocom, entre 1997 y 2001, fue menos grave porque había mucha concentración excesiva en una sola clase de activos: las acciones de empresas relacionadas con Internet, provocando una caída del índice Nasdaq desde 5.000 puntos hasta 1.300 puntos, su valor medio de 1996.

Ahora, The Economist empieza ya a especular con que la próxima crisis podría ser debida a una deuda excesiva de las empresas. Sus beneficios han aumentado mucho, ya que las empresas del S&P 500 conseguirán unos beneficios del 25%, cuando se publiquen sus resultados del primer trimestre y algunas grandes empresas tecnológicas los dupliquen, en 2018. Pero las empresas medianas pueden empezar a tener problemas serios. Su deuda media sobre el beneficio bruto es 1,8 veces y su mediana es 3,2 veces, su mayor apalancamiento desde 1981. En términos de balance, su deuda alcanza el 34% de media sobre sus activos totales, el nivel más alto desde 2000.

Por otro lado, las compañías con mayor caja y liquidez intentan recomprar sus acciones en el mercado, bien por la presión de sus inversores más activistas o porque si lo hacen, van a poder aumentar el precio de su acción y el valor de las opciones sobre acciones de sus ejecutivos. Pero si dichas compañías emiten bonos para recomprar sus propias acciones, aumentará el riesgo de una mayor inestabilidad financiera.

Asimismo, este período tan prolongado de tipos de interés bajos ha tentado a muchas empresas a endeudarse de forma creciente. Según S&P Global, el 37% de las compañías globales han aumentado su endeudamiento, cinco puntos porcentuales más que en 2007. Lo mismo está ocurriendo con las operaciones de capital riesgo (PE) que están hoy más apalancadas que en 2007, y con niveles de deuda mucho mayores que hace diez años.

La deuda total mundial es de 164 billones de euros, 2,2 veces mayor que el PIB mundial, y la mitad está en EE UU, Japón y China. China ha contribuido al 75% del incremento de la deuda privada mundial, desde 2007. Además, la calidad de crédito financiero se está deteriorando en gran parte del mundo. El rating mediano de los bonos ha ido cayendo desde A, en 1980, hasta BBB- en 2018, siendo preocupante, porque la media se está acercando hacia el bono basura. Incluso en la deuda de grado de inversión la calidad media está también cayendo.

El grupo americano de gestión de fondos PIMCO estima que, en EE UU, el 48% de los bonos están clasificados como BBB, frente a sólo el 25% de media en los años noventa, puesto que sus emisores están mucho más endeudados que entonces y su ratio de apalancamiento neto era entonces de 1.7 veces y ahora es de 2.9 veces. En EE UU, hay hoy 1.6 billones de préstamos apalancados récord histórico y la mitad tiene clausulas de baja protección.

Asimismo, como ha mostrado Ignacio de la Torre, nunca ha habido tanta liquidez inyectada por los bancos centrales y, sin embargo, tan poca liquidez en el mercado secundario, lo que se ha debido a la ley Dodd Frank (2010) de EE UU que prohibió a los bancos de inversión hacer trading de bonos, lo que ha reducido, en un 75%, sus inventarios de bonos, provocando su iliquidez actual, crecientemente elevada.

Alex Brazier, director de estabilidad financiera del Banco de Inglaterra, ha comparado el rendimiento de los bonos de las empresas con el tipo de interés sin riesgo, que es la estimación que hace el mercado sobre cómo van a evolucionar los tipos de interés oficiales a corto plazo. Sus resultados muestran que, en Reino Unido, los inversores no están pidiendo un retorno en exceso sobre aquellos bonos que reflejan la calidad de riesgo del emisor y que, en EE UU, los diferenciales actuales son más bajos que los de hace 20 años, lo que ha animado a muchas empresas a emitir más deuda, que muchos inversores han comprado, ya que hoy los retornos de estar en caja, son los más bajos desde hace varias décadas.

Brazier estima, asimismo, que el coste de asegurarse contra el emisor de un bono que deje de pagar su tipo de interés, medido por el mercado de CDS, ha caído un 40% en los últimos dos años, lo que es muy preocupante, puesto que muestra que los inversores están menos preocupados sobre la probabilidad de que pueda haber quiebras, lo que parece consecuente con la estimación de Credit Benchmark, que analiza datos y sugiere que los riesgos no han cambiado.

Es decir, hoy los inversores consiguen menos retornos por el mismo nivel de riesgo que antes y, además, la liquidez del mercado de bonos está cayendo, porque muchos bancos se han retirado del negocio de hacer mercado de bonos. Todo estos datos apuntan a que pueda haber otra crisis, no este año o el que viene, pero muy probablemente, a partir de 2020. Como muestran las compras de bonos corporativos de EE UU que se han secado, prácticamente, en estos últimos meses, lo que significa otro signo preocupante para el futuro.

Asimismo, Donald Trump ha amenazado con acabar con el Acuerdo de Ginebra (1993) de 118 naciones, el Tratado de libre Comercio entre EEUU, Canadá y Méjico (TLCAN) de 1994 y la Organización Mundial del Comercio OMC) de 1995. Dando marcha atrás frente a todos los anteriores Presidentes Republicanos de EE UU, desde Franklin Delano Roosevelt, en 1945. Además, las reducciones de impuestos de Trump están aumentando mucho el déficit fiscal de EE UU, lo que es muy negativo para los inversores, ya que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años, del 3%, excede el del dividendo del mercado. Por otro lado, la Reserva Federal, bajo Jerome Powell, va a ir aumentando tipos llegando a superar el 2%, en 2018 y el 3%, en 2019, normalizando así la política monetaria. Asimismo, el aumento de las tasas de interés en EE UU puede incrementar la deuda de muchos países emergentes que están hoy muy endeudados.

El Instituto de Finanzas Internacionales , con sede en Washington, sostiene que además de Argentina, Turquía, Ucrania y África del Sur, que están muy endeudados, existen una enorme cantidad de entidades no financieras que están teniendo ya problemas serios con los servicios de su deuda ya que han ido quemando su capital disponible y, en muchos casos, no pueden obtener financiación nacional. Por último, según Vitor Gaspar, Director del Departamento de Asuntos Fiscales del FMI, la deuda mundial, pública y privada, ha alcanzado ya 164 billones (europeos) de dólares, el 225% del PIB mundial, en 2016, y es muy probable que, en 2018, sea mucho mayor.

La próxima Crisis Financiera puede estar acercándose.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research CEPR, de Londres.