La ventana indiscreta de la crisis

Hace diez años asistíamos a un colapso de los mercados financieros rápidamente anestesiado por la asistencia de liquidez de los bancos centrales. Pero en aquel agosto de 2007 el mercado de financiación interbancaria se cerró y a ese problema le siguió el de solvencia y todos los avatares que tanto se han comentado. En cada momento crítico, los bancos centrales aparecieron como casi única respuesta. Y su presencia sigue ahí porque ha sido tan abrumadora que no puede desvanecerse de la noche a la mañana. Cuando uno ve los datos de financiación del Eurosistema, cuya última actualización se publicó este lunes, siente el calor neoyorquino que sufría un atribulado Jeff —protagonizado por James Stewart—, voyeur de la vida de sus vecinos desde su ventana indiscreta.

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Vulnerabilidad financiera

El papel del BCE en la liquidez europea sigue creciendo. Lo de la financiación desde Fráncfort es un ventanal. Y no menos indiscreto. Su evolución refleja lo delicado de ciertos momentos y las dependencias de unos y otros. Y su estructura, los distintos programas y acciones para apagar fuegos y mantener los circuitos de financiación de la eurozona en funcionamiento. Una primera apreciación, aplicable a otros aspectos de la crisis, es que el sentido de algunos conceptos tradicionales se ha perdido o, al menos, transformado. Así, por ejemplo, las operaciones principales de financiación —las subastas semanales de liquidez del banco central— deberían ser las principales fuentes de liquidez. Sin embargo, han acabado siendo completamente desplazadas por otras operaciones extraordinarias. Hoy apenas suponen 7.790 millones de euros, 15 veces menos de lo que representaban en 2010.

La excepcional acción del BCE se muestra en otros dos programas, los de financiación a largo plazo y los de compra de deuda. El primero tomó impulso con las operaciones de refinanciación que emergieron para sofocar la crisis de deuda soberana (LTRO y TLTRO, fundamentalmente). Las cifras marean. Este programa superó el billón de euros en 2012 y luego se redujo drásticamente, si bien ha vuelto a aumentar y ahora se encuentra por encima de los 700.000 millones de euros. España llegó a tener nada menos que un tercio de toda esa financiación a comienzos de 2013 y hoy sigue contando con un 22% de la misma. Pero ese cañón no bastó y el BCE tuvo que redoblar esfuerzos, ampliando su programa de compra de deuda, para adquirir, entre otros, títulos soberanos. En abril de 2016 las compras superaban el billón de euros y en julio de 2017 (último dato disponible) estaban por encima de los dos billones. En este caso, la participación de España se mantiene alrededor del 13%.

A través de esta claraboya de liquidez, puede observarse la magnitud del experimento monetario. Sigue en marcha y desenchufarlo y enfriarlo va a llevar tiempo. Son casi tres billones de euros los que están ahora insertados en el sistema. Y lo peor es que no es sencillo prestar aún. De hecho, los bancos europeos tienen casi 600.000 millones depositados en el BCE. Cuando ese dinero se mueva hacia la inversión, lo notaremos.