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ANÁLISIS

Cuando la desinflación hace el mismo trabajo que la inflación

Lo más probable es que los bancos vayan a seguir sin prestar a menos que el BCE les garantice hacerse cargo de una parte de las pérdidas si los préstamos resultan fallidos

Esta semana el Consejo de Gobierno del BCE ha tenido una de sus muchas "reuniones decisivas". De fondo, algo completamente inusual y que, asombrosamente, no ha recibido mucha atención de los medios de comunicación: la rentabilidad de la deuda pública alemana en los plazos que van de tres meses a tres años es ligeramente negativa. Esa situación que dura ya unas semanas no se está produciendo ni con la deuda pública de Japón ni con la de EEUU a pesar de aplicar éstos políticas monetarias mucho más agresivas. Curiosamente, uno de los países que más se aproxima a que le suceda a sus tipos de interés lo que a los de Alemania es España donde el Tesoro ha tenido que publicar una resolución para evitar que las Letras del Tesoro terminen provocando pérdidas a los inversores particulares que acuden a su subasta: en la última de Letras a tres meses el tipo de interés para éstas fue de 0,03%, a un paso de que los inversores en Letras reciban al vencimiento menos dinero del que pusieron inicialmente.

La situación empieza a ser más extraordinaria de lo que ya antes parecía: Alemania, que ha estado creciendo razonablemente desde 2009, paga por su deuda pública a diez años un 0,9%. Es sorprendente comprobar que al "superestancado" Japón (con sus recesiones sucesivas y su continuada caída de los tipos de interés) le costó llegar a esa situación dos años más de lo que le ha costado a Alemania (nueve y siete, respectivamente, contando desde 1990 y desde 2007). Como, a la vez, la inflación está muy cercana a cero, el tipo de interés real de la deuda alemana es negativo. Es decir, el resultado de restarle a -0,02% (que es la rentabilidad de la deuda alemana a tres años) el 0,8% (de la inflación alemana) es un tipo de interés, que los economistas llaman real, de -0,82%. Si alguien quisiera una rentabilidad real positiva para sus ahorros tendría que inmovilizar su dinero durante 10 años en deuda del estado alemán obteniendo como premio la ridícula cantidad de un 0,1% de rentabilidad real por año (el resultado de restarle a la rentabilidad del bono alemán a diez años la inflación actual de 0,8%).

Y esto no solo se produce con los tipos de interés de la deuda pública: el EONIA, que es uno de los tipos de interés de referencia para que los bancos se presten entre sí, también ha sido negativo en alguno de los últimos días. Y podría seguir siéndolo hasta llegar al límite de la penalización que el BCE le está imponiendo a los bancos por su exceso de reservas, un -0,10%. A un banco le resulta más atractivo perder el 0,004% prestándoselo a otro banco que perder el 0,20% dejando el dinero depositado en el BCE

De esta manera se empieza a producir algo que las autoridades alemanas (sobre todo las de su banco central, el llamado Bundesbank) querían evitar a toda costa: que el ahorro de sus conciudadanos perdiera valor adquisitivo. Y ese objetivo supremo de un gobierno y un país que parecen congénitamente destinados a ser ahorradores se ve ahora desbaratado por la aplicación de una política que perseguía justamente lo contrario: evitar que la inflación se comiera el ahorro. Ese gran filósofo alemán, Hegel, que tan poca cosa le dice a una mentalidad moderna, hubiera aplaudido el espectáculo: un objetivo transformado en su contrario. La lógica hegeliana está clamando a gritos por una síntesis que en Europa solo Mario Draghi tiene la visión y el poder delegado suficiente para conseguir. Pero, ¿cómo alcanzar esa síntesis?. Por si Mario Draghi no tuviera imaginación suficiente (que seguro que la tiene) alguien de ultramar vino el otoño pasado en su ayuda.

El choque con la barrera del 0%.

Desde el verano de 2007 los bancos centrales (salvo algunos errores manifiestos del BCE de la etapa de Trichet) han estado bajando los tipos de interés de intervención e inyectando toda la liquidez que el mantenimiento de la estabilidad del sistema financiero reclamaba. Pero todos ellos han chocado ya con la barrera del 0%: los tipos de interés no pueden llevarse más abajo. Algunos, siquiera de forma simbólica, han traspasado esa barrera, como el propio BCE (penalizando los depósitos de los bancos con un 0,20%) o el Banco de Dinamarca, pero hasta ahora ninguno se ha planteado aplicar tipos de interés negativos a los depósitos de particulares o empresas en los bancos (con el riesgo de atesoramiento en viviendas y empresas que eso implicaría).

En la desesperación por traspasar la barrera del 0% una figura del mundo académico-financiero como Larry Summers ha planteado una hipótesis (fantasmagórica, como casi todo en la economía académica pero buena para ilustrar la situación de impasse en que se halla una gran parte de la economía mundial). Y la hipótesis es ésta: que el desequilibrio entre ahorro e inversión pudiera haber hecho descender el "tipo de interés real normal o de equilibrio" (el que se asocia con el pleno empleo) hasta el -2% o -3%, lo que haría inalcanzable tanto el tipo de interés mismo como el pleno empleo. De ahí que ante la dificultad de llegar a ese tipo de interés (superando en el proceso de bajada de tipos la barrera del 0%) las economías estén estancadas y en la imposibilidad de crecer de manera significativa. Él ha llamado a esa situación "estancamiento secular" y entre las tres alternativas para combatirla que plantea (de ellas una es la pasividad sin más) se decanta por estimular la demanda, para lo que sugiere, entre otras recetas al uso, la de aumentar la inversión pública.

Y eso es precisamente lo que propuso Mario Draghi en la reunión de banqueros centrales en Jackson Hole a finales de agosto y por lo que habrá de luchar en el seno de la Eurozona con la expectativa de que tendrá que vencer la resistencia de Alemania (si es que no lo ha pactado previamente con Ángela Merkel, tan vituperada pero sin cuyo apoyo ya no existirían ni el euro ni la mitad del sistema bancario).

Una enorme masa de liquidez en busca de su destrucción

En la jerga de Hegel "todo lo que existe merece perecer". Una enorme masa de ahorro mundial (más las compras de los bancos centrales) ha llevado los tipos de interés hasta el límite del 0%. Bien hecho. Pero ahora no se puede ir más allá. La destrucción de riqueza que hubiera provocado una crisis como ésta se ha evitado gracias a la intervención temprana de los bancos centrales de todo el mundo. Pero la crisis de 2008 aún está reclamando su "libra de carne". Es decir, la destrucción de parte de la riqueza acumulada en sus distintas variedades de activos financieros, inmobiliarios o empresariales (en España, su parte alícuota de esa libra de carne ya ha sido en buena parte cobrada). Pero ni Larry Summers ni Mario Draghi han reconocido públicamente que esa deuda esté pendiente, y tampoco que lo mejor que podrían hacer las autoridades es adoptar las medidas necesarias para que sea liquidada. ¿Y cómo? Sólo hay una solución cuasi-indolora (aunque con sus efectos secundarios también): aprovechar el programa de compra de activos que el BCE quiere poner en marcha para que se pague esa deuda.

La compra de activos privados por el BCE

Tarde, pero el BCE se ha decidido ya a comprar activos procedentes de la conversión de préstamos bancarios en títulos negociables. Además, pondrá en marcha este mismo mes el programa llamado TLTRO que consiste en que el BCE prestará dinero a los bancos al 0,25% con la condición de que éstos lo presten a su vez a pymes y hogares. Y con la restricción de que no lo dediquen a crédito hipotecario.

Pues bien, lo más probable es que, así y todo, los bancos vayan a seguir sin prestar a menos que el BCE les garantice hacerse cargo de una parte de las pérdidas si los préstamos resultan fallidos. Esa asunción de pérdidas por parte del BCE sería una de las maneras de destrucción de riqueza que las medidas para contener la crisis han impedido que se produjera hasta ahora. Haría falta mantener esas medidas hasta que el crédito al sector privado en la zona euro estuviera creciendo al ritmo en que lo hacía, por ejemplo, en 1995: un 2,5% interanual (ahora, aunque en proceso de mejora, todavía cae a un ritmo anual del 1,6%).

Sin crédito bancario no hay inflación. De ahí que el BCE pueda permitirse el intento. Y, a su vez, como Draghi ha planteado y el propio socialdemócrata americano Larry Summers plantea, el BCE tendría su contraprestación: la continuación de las reformas de la normativa general y fiscal para promover la inversión privada. Y, con la venia de Alemania, un plan de infraestructuras europeas, tal y como ha planteado el propio Draghi.

Esta fórmula puede presentarse bajo otros ropajes que combinen la asunción de pérdidas en diferentes proporciones entre los sectores público y privado: 1) incentivar el trasvase de los depósitos o los fondos de renta fija a fondos de inversión en proyectos privados, sin cotización diaria; 2) compra por el BCE (y cancelación posterior) de un 20% de la deuda de los países que cumplan el objetivo de déficit; etc. Todo con el fin de pagar esa "libra de carne" o (para ser menos shakespearianos, y utilizar un lenguaje menos virulento) esa "libra de riqueza" antes de 2018 y así pueda cumplirse lo que está escrito: que esta crisis no dure más de lo que los estándares históricos demandan.

Juan Ignacio Crespo. Estadístico del Estado y autor del libro Como acabar de una vez por todas con los mercados