Unas medidas para ganar tiempo

Tras ocho meses estudiando la compra de bonos, el BCE ha anunciado que en octubre empezará el programa. Draghi calentó el Consejo en su discurso de Jackson Hole. El discurso era sobre desempleo, una variable que el BCE siempre ha dicho que estaba fuera de su mandato. Pero Draghi reconoció que el nivel de demanda era insuficiente en Europa para alcanzar el pleno empleo.

Esta es la tesis de Keynes en la Teoría General para explicar el desempleo involuntario. Sin embargo, el propio Keynes advertía que en una situación de depresión, con las familias y las empresas atesorando liquidez, la política monetaria es ineficaz. La realidad confirma esta hipótesis. El BCE ha bajado sus tipos al 0% y el desempleo de la eurozona sigue en máximos y con riesgo de volver a aumentar.

El economista Richard Koo, tras la crisis japonesa, ha ido más allá de Keynes y nos explica mejor los fundamentos de la depresión. El sobreendeudamiento privado con crisis bancaria y restricción de crédito fuerza al atesoramiento de liquidez para amortizar y reducir la deuda. Por lo tanto, una parte significativa del PIB y de la renta no revierte al sistema ya que se usa para reducir el balance y esa es la causa principal de la debilidad de la demanda y el paro involuntario.

Ahora Draghi habla de la necesidad de coordinar con la política fiscal y ayer subrayó que hay margen para diseñar una política presupuestaria más favorable al crecimiento. Pero sin concretar como hizo Bernanke en 2008 defendiendo los planes de estímulo de Obama, con la crítica feroz de sus compañeros republicanos que le nombraron presidente de la Reserva Federal. Todo es políticamente correcto para no molestar a los alemanes.

Pero siguen sin hablar de la deuda y, como en Japón, sin sanear las pérdidas del sistema bancario. La compra de titulizaciones es una buena noticia pero el volumen en el mercado es mínimo. Por eso parece que se ampliará el programa de compras tanto a cédulas como titulizaciones hipotecarias. Buena noticia para España que junto con Irlanda padecen la mayor restricción de crédito. Pero sólo comprarán tramos senior. Por lo tanto, el riesgo de impago lo sigue asumiendo el banco. Y si el banco no tiene un nivel de capital holgado para asumir pérdidas seguirá siendo muy restrictivo en sus criterios de concesión del crédito.

El resultado de la Reserva Federal finalizando su programa de compras y el BCE anunciando que lo inicia ha depreciado el euro en el último mes y tiene margen para continuar. Esto es lo único tangible que generará estímulo y reactivará las exportaciones de la eurozona y españolas que están estancadas. Pero de nuevo falta demanda. Reino Unido, principal cliente de exportaciones de la eurozona da señales de fuerte desaceleración en el tercer trimestre. Y la intensa depreciación del rublo, junto al frenazo de la economía rusa y la guerra comercial que acaba de empezar ha tenido un impacto negativo sobre las exportaciones europeas.

Tras la oportuna intervención de Draghi en julio de 2012, se ha sobrevalorado la capacidad del BCE para resolver la crisis del euro. La política monetaria permite ganar tiempo, pero sin complementarla con política fiscal y financiera será una nueva patada hacia adelante mientras la deuda, la pobreza y el desencanto de la sociedad se deteriora.