Un regreso apresurado

¿Quién puede estar tan loco como para invertir en deuda de Grecia, año y medio después de una quita de dimensiones históricas y con una deuda pública del 175% del PIB? No eran pocos los que se hacían preguntas similares la semana pasada ante la primera emisión de deuda de Grecia, cuatro años después de haber perdido todo acceso a los mercados. Pese al escepticismo los datos están ahí. En la subasta del 10 de abril el Estado griego colocó 3.000 millones de euros, sobre todo entre inversores extranjeros, en títulos a cinco años al 4,95% y dejó a muchos más con las ganas ya que recibió ofertas por encima de los 20.000 millones.

Los políticos griegos y europeos recibieron la noticia con alborozo. “Grecia ha cumplido sus promesas. La vuelta a los mercados financieros es una señal de que la confianza ha regresado. Espero que esta política continúe”, aseguraba la canciller alemana, Angela Merkel, en Atenas un día después de la emisión de deuda. “¡Grecia lo ha logrado! Hoy comienza un nuevo día y el país inicia su camino hacia el crecimiento”, subrayó a su lado el primer ministro griego, Andonis Samaras. No es casualidad que la abanderada europea de la austeridad y los ajustes acudiera a Grecia apenas 24 horas después de la exitosa colocación. “Este retorno [a los mercados] es, por encima de todo, una operación de comunicación en vísperas de unas elecciones europeas y también a nivel local”, sostiene Thibault Mercier, economista para el sur de Europa de BNP Paribas. El próximo 25 de mayo Grecia celebrará, además de las elecciones al Parlamento Europeo, comicios municipales y regionales.

La historia que han contado los colocadores de esa emisión de deuda es la historia de una recuperación casi milagrosa, que marca un antes y un después en la crisis de deuda europea. Y ciertamente, 2014 puede suponer un punto de inflexión para la economía griega. Después de seis años de recesión y una caída acumulada del PIB de casi el 25%, la actividad empieza a dar señales de vida, impulsada por el turismo, las exportaciones y el transporte marítimo. De hecho, el turismo se ha convertido no solo en la principal fuente de ingresos del país, sino también en el motor para la inversión, ahora que muchas firmas extranjeras se interesan por comprar complejos hoteleros y propiedades inmobiliarias para su explotación turística. Las previsiones apuntan que este año el crecimiento se situará entre el 0,5% y el 0,8%. “Grecia tampoco es un caso especial. Con la posible excepción de Italia, todos los demás países de la periferia van a registrar crecimiento positivo este año”, asegura Jonathan Loynes, de Capital Economics. También las cuentas públicas han doblado el cabo de Hornos, como diría el presidente del gobierno español. En 2013, Grecia logró un superávit primario (saldo entre ingresos y gastos antes del pago de los intereses de la deuda) de 3.000 millones de euros, el 1,2% del PIB [aunque el dato aún debe ser confirmado por Eurostat], un año antes de lo previsto en sus acuerdos de reestructuración de la deuda. Eso reducirá sus necesidades de financiación

Merkel acudió a Atenas 24 horas después de la colocación

Pero la fotografía de la economía griega guarda muchos otros matices oscuros. “Grecia sigue siendo un país insolvente, sin crecimiento, con una insostenible tasa de paro del 27% y un endeudamiento público que sigue creciendo trimestre tras trimestre”, apunta María Muñoz, asesora financiera de Inversis Banco. Eso por no mencionar las cifras que reflejan el sufrimiento y el esfuerzo de la población, como resume en su blog el economista griego Yanis Varoufakis: 2,3 millones de hogares griegos (de un total de 2,8 millones) tienen deudas tributarias que no pueden pagar; las pensiones son la principal fuente de ingresos para el 48,6% de las familias; y 3,5 millones de parados deben mantener a 4,7 millones de parados o ciudadanos sin actividad. Un perfil muy próximo al colapso absoluto.

“El éxito de Grecia en su vuelta a los mercados refleja varios factores. Entre ellos ha sido clave la dureza del ajuste presupuestario, que ha logrado alcanzar un superávit primario después de un ajuste, desde 2009, equivalente al 18% del PIB”, apuntaba en una nota a sus asociados el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en inglés). La organización, que agrupa a los principales bancos privados del mundo —y que encabezó las negociaciones para la quita de deuda privada griega en marzo de 2012—, añade a esa lista de factores los progresos realizados por Europa para eliminar las dudas sobre la salida de Grecia del euro, así como las condiciones favorables del mercado y el menor apetito de los inversores por los activos emergentes.

“La compra de bonos griegos no es para cualquier inversor”, aseguraba en una nota a clientes Ishaq Siddiqi, analista de ETX Capital en Londres. “Pero para nosotros lo que parece claro es que los inversores han apostado por que Alemania y el Banco Central Europeo (BCE) harán todo lo necesario para salvaguardar la economía de la eurozona”. Y apuntaba: “en cierta forma se puede decir que los inversores están comprando bonos griegos con garantía implícita de Alemania y del BCE”, subrayaba Siddiqi. Es decir, ante lo que el mercado interpreta como un riesgo parecido, los inversores reciben una rentabilidad del 4,95% en el caso de los bonos griegos frente al 0,58% que paga el Tesoro alemán.

Grecia también celebra elecciones locales y regionales el 25 de mayo

“Esa demanda [de deuda] en masa no es gracias a Grecia, sino a la troika”, apunta Muñoz, de Inversis Banco. “El 80% del endeudamiento griego está en manos del Fondo Monetario Internacional y de los socios europeos, lo que implica que no hay preocupaciones a la hora de la amortización y el pago en los vencimientos y, a que tal y como se espera, no veremos una reestructuración adicional con nuevas quitas”.

Esa rentabilidad percibida como segura puede jugar a favor de los bancos griegos, que antes incluso de someterse a las pruebas de resistencia que llevará a cabo este año el BCE ya se han cifrado en unos 6.500 millones, según el informe llevado a cabo por Blackrock. El FMI cree que puede ser necesario incluso un monto superior y si eso se cumple las posibilidades de que el acceso a la financiación se trasladen a la economía real disminuyen considerablemente. Por ahora, el Fondo Heleno de Estabilidad Financiera, que recibe liquidez a través del BCE, se ha comprometido a mantener abierto el acceso a un colchón de 11.000 millones de euros hasta que se completen las pruebas de resistencia.

Si hace apenas unos meses se daba por hecho un tercer rescate para Grecia, hoy esa opción parece menos probable, ya que el acuerdo con la troika le garantiza financiación “oficial” hasta 2016 y que los ahorros fiscales conseguidos han reducido la brecha de financiación, según diversas fuentes, a apenas 1.000 millones para este año. Siempre, eso sí, que las metas fiscales se sigan cumpliendo, aunque muchos advierten que esas metas están basadas en unas previsiones de crecimiento nominal que pueden resultar un poco optimistas. La brecha de financiación para 2015 asciende todavía a entre 7.000 y 8.000 millones de euros. “Los riesgos políticos y económicos para seguir adelante con el ajuste persisten y no está nada claro hasta qué punto es sostenible el acceso al mercado”, insistía la agencia Fitch en su primera valoración sobre la emisión griega.

El mercado cree que la deuda griega lleva implícita una garantía alemana

Es en el riesgo político donde coinciden todos los analistas. Por primera vez desde el fin de la dictadura, la alternancia del poder entre conservadores y socialistas no está garantizada en las elecciones presidenciales que tendrán lugar en febrero de 2015. Y las elecciones municipales y regionales que se celebrarán el próximo 25 de mayo serán un buen termómetro para medir hasta donde llega el desgaste de los grandes partidos y, con ello, la probabilidad de que el programa de reformas estructurales y ajustes se cumpla. “Grecia se va a encontrar pronto en medio de un tenso drama político, coincidiendo con las elecciones del 25 de mayo”, asegura Dimitar Bechev, del Consejo Europeo para las Relaciones Exteriores. “El conservador Nueva Democracia, en el poder, está prácticamente empatado con el partido de izquierda radical Syriza, que lidera una plataforma anti austeridad, y la extrema derecha está ganando terreno a expensas de los partidos centristas y ya supera incluso a Syriza”, advierte. Eso explicaría la euforia de Samaras y Merkel ante la emisión de la semana pasada.

La conjunción de astros que ha permitido a Grecia volver a financiarse en el mercado no tiene garantizada ni su permanencia, ni su repetición. Desde el IIF se advierte que antes de poder acudir de forma recurrente al mercado “será necesario que se den señales convincentes de crecimiento a lo largo de este año antes de realizar nuevas emisiones de deuda”.

Pese a que el rendimiento de la deuda griega exigido por los inversores ha sorprendido, por baja, al mercado, una financiación al 5% está muy lejos del coste al que le presta la troika y que Fitch cifra entre el 2% y el 3%. Si Grecia opta por cambiar la financiación oficial por financiación del mercado, el coste sube y, con ello, se deteriora el perfil fiscal de la Hacienda griega. El FMI calcula que las necesidades de financiación de Grecia para este año ascienden al 15,8% del PIB y que solo los intereses de la deuda suponen el 5% del PIB y el 11% de los ingresos totales del Estado. Todo con una deuda pública muy lejos del 120% del PIB que el Fondo ha marcado como referencia para la sostenibilidad.

La troika espera negociar a partir de agosto algún alivio de la deuda pública

El presidente del Eurogrupo, el holandés Jeroen Dijsselbloem, ha anunciado que para agosto, si nada se tuerce, se abrirán las negociaciones para abordar algún tipo de alivio de la deuda en Grecia, una vez que el gobierno heleno ha mostrado su compromiso con las reformas y que ha puesto cierto orden a las finanzas públicas, pese a que los gastos hospitalarios y en seguridad social no dejan de subir y absorben dos tercios de los ahorros conseguidos. Los economistas de Bank of America Merrill Lynch, Ruben Segura-Cayuela y Athanasios Vamvakidis, apuestan por que las autoridades griegas alcanzarán un acuerdo a lo largo de este año con la troika en forma de “pequeño alivio”, con el que la deuda para 2020 se reducirá en cuatro puntos del PIB, hasta esa mítica meta del 120%. Pero descartan que ese alivio cobre forma de quita por parte de los acreedores oficiales.

Todo ese escenario pasa por una vuelta al crecimiento que se presenta dudosa. Los últimos datos de actividad en el sector manufacturero han vuelto a la zona contractiva y las débiles mejoras en la actividad aún quedan lejos de sentirse en el mercado laboral. “Aunque la economía griega está mostrando finalmente señales de vida, puede ser prematuro abandonar la UCI”, concluye James Howard, de Capital Economics en Londres. El futuro para Grecia se presenta, todavía, demasiado incierto.