La calidad de la demanda

La coincidencia de la tendencia a la reducción de tenencias de deuda soberana en la mayoría de países de la periferia de la Unión Monetaria Europea (UME) por parte de inversores no residentes, con episodios de fuerte ampliación de primas de riesgo, ha sido uno de los aspectos más destacados y dañinos de la crisis iniciada hace ya casi seis años.

Este cambio de patrón inversor por parte de los inversores no residentes tuvo su causa principal en la elevada incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda de varios Estados miembros, la posibilidad de asistir a una reestructuración de aquella —que, finalmente, ocurrió en el caso de Grecia— y la existencia de una muy reducida, pero no nula, probabilidad de que se produjeran cambios en la configuración actual del área euro. El sesgo doméstico se impuso, incidiendo en una creciente fragmentación de los mercados de deuda soberana de la UME.

Además, una buena parte de la base inversora tradicional en deuda pública periférica —grandes aseguradoras, fondos de pensiones y de inversión extranjeros, etcétera—, que se caracteriza por una elevada aversión al riesgo, percibió cambios radicales en el estatus de aquella que retroalimentaron su huida. En efecto, de ser un activo muy líquido, que debía comportarse como refugio ante episodios de huida a la calidad en los mercados, la deuda soberana periférica pasó por largos periodos de una iliquidez y volatilidad impropias de su categoría. Esto ahuyentó a los inversores de largo plazo.

Desde hace un año —conferencia del presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi en Londres— venimos asistiendo a una gradual reversión de este proceso. Las tenencias de deuda pública soberana periférica en manos de no residentes han ido estabilizándose y/o creciendo. Este es el caso especial de la deuda española: las tenencias de deuda del Estado por parte de no residentes han aumentado en algo más de 50.000 millones de euros desde los mínimos de julio de 2012.

La recuperación de la base inversora no residente en el caso español ha tenido dos fases bien diferenciadas: en la primera, los inversores oportunistas, cuyo objetivo es obtener altas rentabilidades en un corto espacio de tiempo —el denominado fast money, donde se encuentran hedge funds, fondos soberanos y otros inversores muy activos—, fueron los protagonistas. Ellos aprovecharon las altas rentabilidades, superiores al 7% para el caso de la deuda española, ofrecidas por los soberanos periféricos el pasado verano.

La segunda fase, iniciada al final de la primavera y en la que nos encontramos aún ahora, está caracterizada por una creciente presencia de inversores con perfil de largo plazo entre los compradores no residentes (los denominados real money accounts) y por una mucho menor presencia de oportunistas. Este cambio en la base inversora es muy relevante. Y no tanto por la cantidad de fondos que potencialmente pueda comprometer este grupo de inversores con perfil de largo plazo, que también, sino por la calidad de la demanda que implica su vuelta. Es, en definitiva, un importante voto de confianza en la estabilización de nuestra economía.

José Manuel Amor y Miguel Arregui son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Afi).