La Reserva Federal muestra el camino

Parece mentira, pero a la tercera es posible que sea la vencida. La Reserva Federal estadounidense (Fed) ha decidido prácticamente comenzar a reducir en septiembre la cantidad de estímulo monetario que proporciona a la economía. Son ya más de cinco años desde que comenzó la crisis, y tan solo ahora parece que se está empezando a vislumbrar la luz al final del túnel. La economía americana está empezando a mostrar síntomas de sostenibilidad, de acercarse al momento de alcanzar la “velocidad de despegue”, en palabras de algunos de los gobernadores de la Fed. Tras varias oleadas de estímulo monetario, cada una de distinto tipo y cada vez más agresivas, la Fed parece que a la tercera dio con la tecla adecuada y, tras un largo proceso de ajuste interno y un fuerte apretón fiscal, la economía americana parece dispuesta para iniciar un ciclo alcista propiamente dicho.

El libro de texto de la política monetaria del futuro se ha escrito, en gran medida, en la sede de la Fed en Washington, a escasos metros del monumento a Lincoln. Ben Bernanke, junto con su personal de confianza —entre ellos, un español, en excedencia del Banco de España—, ha llevado a la práctica la teoría económica desarrollada durante las décadas anteriores a la crisis sobre la gestión de la política monetaria y ha mostrado la flexibilidad intelectual necesaria para improvisar sobre la marcha hasta mejorar la solución final. Además de las múltiples ventanillas de provisión de liquidez durante los primeros episodios de la crisis, la Fed ha lanzado en este periodo tres rondas distintas de expansión cuantitativa y dos modalidades de comunicación sobre el perfil futuro de los tipos de interés.

La progresión de estas modalidades de expansión monetaria revela un factor fundamental para el éxito: la capacidad de generar “fuerza apabullante” —overwhelming force, en inglés— derivada de la teoría militar de Colin Powell. En situaciones de crisis, el banco central debe demostrar que está dispuesto a hacer todo lo que haga falta para resolver el problema, que está dispuesto a venderte un seguro a todo riesgo. Las estrategias tímidas, con dudas, están abocadas al fracaso. Se vio con las primeras rondas de expansión cuantitativa —al ser las primeras, había miedo, dudas, sobre el impacto potencial sobre las expectativas de inflación de un aumento del balance del banco central. Se diseñaron, por tanto, con carácter finito, delimitadas en cantidad y en tiempo. El resultado fue satisfactorio, pero de corta duración—, los tipos de interés se redujeron inicialmente, pero luego rebotaron rápidamente y la economía no acabó de despegar.

Con la economía europea por los suelos, el BCE todavía no se decide a bajar los tipos. Extraigan ustedes sus propias conclusiones

La experiencia fue, poco a poco, convenciendo a la Fed de que el impacto sobre las expectativas de inflación era mucho menor de lo temido, y que en una economía con un alto nivel de recursos no utilizados el banco central se podía permitir ser más agresivo. Para ello, la Fed adoptó una nueva estrategia, a dos bandas. Primero, decidió comunicar su proyección de tipos de interés, declarando que era muy probable que permanecieran estables durante al menos un par de años. Esta proyección era mucho más baja que la que asumían los mercados, y tuvo un fuerte impacto a la baja sobre los tipos de interés de mercado a corto plazo.

A continuación, la Fed decidió lanzar una nueva ronda de compras de bonos, pero esta vez mucho más agresiva —sin límites temporales o de cantidad, las compras se definían como una cantidad mensual que continuaría todos los meses hasta que la economía alcanzara un nivel de recuperación satisfactorio. De esta manera, la Fed actuaba simultáneamente en los tipos a corto y en los tipos a largo plazo, introduciendo un estímulo monetario mucho más potente. El resultado fue una reducción de los tipos hipotecarios a 30 años por debajo del 3,5%, el más bajo de la historia. En cierta medida, la Fed vendió un seguro a la economía, y a los mercados. El mensaje estaba claro: hasta que la economía no se recupere, hasta que los mercados no lo reflejen con cotizaciones boyantes, la Fed seguiría estimulando. Esta es la “fuerza apabullante” que hacía falta.

El resultado se está viendo. A pesar del fuerte apretón fiscal al que ha sido sometida la economía, el crecimiento se ha estabilizado en torno al 2% —lo cual, sin contar el impacto negativo de la reducción del déficit, indica un crecimiento del sector privado cercano al 4%— y es probable que se acelere a medida que el impacto fiscal negativo disminuya en los próximos meses; el mercado inmobiliario ha resucitado y los precios de la vivienda ya están creciendo de forma continua; y las Bolsas se han apreciado considerablemente. El efecto riqueza es, finalmente, un factor positivo para el crecimiento. El círculo virtuoso de crecimiento, inversión y empleo se está empezando a perfilar.

En vista de estos resultados, la Fed ha decidido comenzar, de manera muy gradual, el proceso de normalización de la política monetaria. Esto comienza por la reducción paulatina de los estímulos. Como anunció el chairman Bernanke en la rueda de prensa de la reunión de junio, si la economía sigue mejorando, es probable que el desempleo se sitúe en torno al 7% a mediados de 2014. Si esta proyección de desempleo se cumple, es probable que la Fed dé por concluido entonces, dentro de un año, el programa actual de expansión cuantitativa. Esto es lo que ha comunicado la Fed: que, a pesar de esta mejora de las perspectivas económicas, el programa de expansión monetaria va a durar al menos hasta mitad de 2014. La prudencia es, por tanto, máxima, ya que va a ser la tercera vez que se intenta declarar victoria. Nótese que acabar la expansión no es lo mismo que iniciar el tensionamiento. Para ello deberá transcurrir más tiempo, la economía habrá de mejorar todavía más, ya que el compromiso actual de la Fed es que no se planteará la posibilidad de aumentar los tipos de interés hasta que el desempleo haya caído, al menos, por debajo del 6,5%. Con la inflación subyacente tan solo en el 1%, la Fed probablemente se podrá permitir esperar hasta que el desempleo llegue al 6% antes de comenzar una gradual subida de tipos. Es decir, al menos un par de años hasta que la política monetaria se empiece a tensionar.

La Fed empezó a comunicar su proyección de tipos de interés hace ahora dos años. El Banco Central Europeo (BCE) acaba de imitar este paso tan solo ahora, en su reunión de julio. La economía americana lleva dos años de adelanto en la recuperación económica. El BCE, quizá con la excepción del programa OMT de compras de bonos del año pasado (y no del todo, ya que el programa de compras de bonos se aplicaría solo en la parte corta de la curva), no ha sido capaz de aplicar la “fuerza apabullante”. Con la economía europea por los suelos, todavía no se decide a bajar los tipos. Extraigan ustedes sus propias conclusiones.