Comercio, no asistencia, es la solución para España

Los bancos centrales tienen instrumentos potentes para actuar sobre la coyuntura financiera, pero no pueden influir durante mucho tiempo en la marcha de una economía: sobre esa premisa ha emergido un sólido consenso de que los objetivos de un banco central deben ser mantener una inflación baja y, más recientemente, contribuir a garantizar la solvencia del sistema bancario. En una crisis, como prestamista de última instancia, es parte esencial de la función de un banco central inyectar toda la liquidez que necesitan los intermediarios bancarios solventes: si esa liquidez es deseada, no tiene por qué tener impacto sobre la inflación, y cuando deja de serlo, el banco central tiene instrumentos expeditos para retirar el excedente. Ciertamente, si un banco central no acomoda el aumento deseado de la liquidez (como ocurrió en la crisis de los años treinta de siglo XX), puede provocar una contracción innecesaria de la actividad económica. Pero nunca ha sido la función del prestamista de última instancia darle directamente liquidez al Gobierno: por eso no debe participar en el mercado primario de deuda gubernamental y solo puede intervenir en el mercado secundario para propósitos de política monetaria (es decir, para inyectar la liquidez deseada por la economía en general). En una crisis financiera, un banco central puede en cierta medida darle espacio y tiempo al Gobierno para actuar, pero en ningún caso puede sustituirse a sus acciones. Si lo hiciera, solo lograría destruir su credibilidad y complicar mucho más la resolución de los problemas.

Conviene recordar brevemente estos principios básicos para poner en perspectiva la decisión reciente del BCE de comprar deuda de países europeos periféricos bajo ciertas condiciones y entender las oportunidades y peligros que representa para España. Como se ha dicho reiteradamente, el BCE es un banco central sui generis: administra una moneda que no tiene tras de sí un Estado, sino una unión política limitada con deudas públicas y sistemas bancarios fragmentados sobre la base de fronteras nacionales. La crisis ha puesto a prueba la complejidad de este andamiaje institucional, inédito en la historia de la banca central, y la realidad ha impuesto radicales cambios de giro en la política del BCE, desde la ortodoxia inicial de Jean-Claude Trichet hasta el pragmatismo actual de Mario Draghi. En unos años, el principal objetivo operacional del BCE ha dejado de ser el control de la inflación para centrarse en la estabilidad del sistema bancario y evolucionar ahora hacia la preservación de la moneda que administra. Un dilema único del BCE es qué instrumentos de deuda nacional adquiere en la conducción diaria de la política monetaria. En tiempos normales, lo natural es mantener deuda pública de corto plazo de cada país en relación con su producto. En tiempos de crisis surge una encrucijada compleja, sin ningún antecedente histórico y sin ningún referente analítico: ¿le conviene al banco central sesgar la conducción de la política monetaria, es decir, comprar más pasivos de los países sureños y esterilizar dicha compra vendiendo pasivos de los países nórdicos en un afán por propiciar la convergencia de las tasas de interés de los países de la Eurozona? ¿Conviene que el banco central sacrifique su calidad natural de acreedor preferente (y la solidez de su balance) para no desalentar todavía más la demanda privada por la deuda de los países sureños? La dimensión política de ese dilema es obvia, y entendibles son también las reticencias de la opinión pública alemana.

La respuesta reciente del BCE a esas dos preguntas es un sí bajo condiciones. La lógica de su respuesta es sensata: en la medida en que el diferencial de tasas de interés refleja una prima de riesgo por la eventual ruptura de la Eurozona, pueden existir razones para sesgar geográficamente la conducción de la política monetaria (con el argumento formal de asegurar “la eficacia del mecanismo de transmisión de la política monetaria”, entiéndase como se entienda). Pero obviamente la condición sine qua non que puede justificar ese sesgo es la garantía estricta de que la intervención en el mercado de deuda pública no se convierta de manera duradera en lo que sí es en lo inmediato, es decir, un financiamiento monetario al Gobierno beneficiado. Por ello, la condición impuesta por el BCE de que su eventual intervención estaría estrictamente supeditada a un rescate institucional por la instancia política que constituye el MEDE.

La estrategia de comunicación política del Gobierno debe cambiar

La sabiduría de Draghi ha sido ponerse atrás de los políticos: el BCE muestra su disposición para darles tiempo a los Gobiernos, pero su rechazo a asumir responsabilidades que son de estos.

El anuncio del BCE ha provocado un desplome de la prima de riesgo de la deuda pública española. Los mercados anticipan que España suscribirá un programa de ajuste económico que le otorgue acceso a los fondos (limitados) del MEDE y haga posible la intervención (potencialmente ilimitada) del BCE. A estas alturas, España no tiene ya otra opción que ser el primer país que participe en el nuevo mecanismo, por más que el Gobierno español se resista a ceder soberanía. Pueden existir plazos y modalidades, pero si los mercados perciben que el alivio otorgado por adelantado significa que el Gobierno recula ante la formalización de sus compromisos de ajuste, el rebote en la prima de riesgo ocurriría con venganza. Se ha dicho que el ajuste económico español es ya suficientemente duro para que las condiciones adicionales puedan ser marginales. Hay cierta verdad en el argumento. Sin embargo, conviene subrayar que el esquema de rescate planteado por el MEDE/BCE se centrará en la reducción del déficit fiscal, incluso mucho más que un programa tradicional de ajuste del FMI: la credibilidad misma del BCE está ahora en juego. El Memorando de Entendimiento entre España y el MEDE contendrá medidas de cambio estructural, pero el cumplimiento de las mismas es siempre difícil de monitorear. Lograr las metas fiscales se volverá entonces la esencia del Memorando: cualquier desviación puede tener un impacto considerable sobre las expectativas de los mercados. Ese previsible énfasis casi exclusivo en la reducción del déficit público es preocupante, ya que un programa de ajuste siempre subestima su impacto recesivo. Pero es todavía más preocupante en las circunstancias actuales, ya que el problema de España tiene que ver con su deuda externa igual o más que con su política fiscal.

Las exportaciones a EE UU hicieron posible la recuperación mexicana

La actual situación española es el resultado de varios años de desequilibrio entre los países de la Eurozona. Los déficits de la cuenta corriente de los países del sur de Europa se mantuvieron elevados gracias a la compresión de los diferenciales de tasas de interés. Este fenómeno reflejaba la equivocada creencia de que los Estados fuertes rescatarían a los débiles en caso de ser necesario. La doctrina desarrollada en los años ochenta por Nigel Lawson, el entonces ministro de Hacienda de Reino Unido —i. e., que los déficits en la cuenta corriente no representan una amenaza económica siempre y cuando reflejen decisiones privadas de inversión y ahorro y no déficits fiscales— sirvió paradójicamente para justificar la idea de un mercado único europeo. Se popularizó como corolario la idea de que la cuenta corriente de España era en la Eurozona “tan irrelevante como la del Estado de California en EE UU”. Hoy resulta evidente que la Doctrina Lawson estaba equivocada y que la crisis requerirá ajustes profundos y sostenidos.

Hoy España enfrenta un predicamento similar al que vivió México en la crisis de 1994-1995. Antes de la crisis, las finanzas públicas de España eran sólidas. Entre 2000 y 2007, el Gobierno español mantuvo un ligero superávit fiscal, del 0,5% del PIB, y un endeudamiento modesto, del 36% del PIB en 2007. El rápido deterioro de las finanzas del Gobierno se debió en gran medida a la crisis. El nivel de deuda del Gobierno, alrededor del 70% del PIB, sigue siendo inferior al promedio de la Eurozona y el déficit fiscal es grande, pero ha venido y seguirá disminuyendo. Sin embargo, los elevados déficits en la cuenta corriente, cerca del 6% del PIB en promedio desde 2000, han contribuido a una acumulación masiva de deuda externa: el pasivo bruto alcanza el 170% del PIB, mientras que la posición internacional deudora neta es del 90% del PIB. El flujo de capitales antes de la crisis financió un auge en el sector no comerciable de la economía, principalmente el de la construcción. El cambio correspondiente en precios relativos desplazó al sector de bienes comerciables. El incremento sostenido de los salarios y el estancamiento de la productividad erosionaron severamente la competitividad del país, algo muy similar a lo ocurrido en México en los años noventa.

Errar el diagnóstico es grave. En lo fundamental, el déficit en la cuenta corriente española no refleja un desbalance fiscal, sino una pérdida de competitividad; la consolidación fiscal por sí sola no corregirá este problema. Los efectos de la reversión abrupta en el flujo de capitales se han visto opacados por los arreglos institucionales de la Eurozona, pues el programa LTRO del BCE y el esquema TARGET2 han reemplazado el financiamiento privado externo hasta el punto de que el eurosistema tiene hoy una exposición superior al 40% del PIB español. Para estabilizar su deuda externa, España deberá lograr un superávit en su balanza comercial, como lo hizo México hace más de una década. Los responsables de la Eurozona y del FMI debieran dejar de subestimar la naturaleza y la duración de los ajustes estructurales requeridos. De acuerdo con las últimas proyecciones del FMI, la cuenta corriente española alcanzaría un modesto superávit (0,9% del PIB) solamente en 2015, a pesar de la compresión continuada de la demanda interna: esto es a todas luces incompatible con cualquier medida razonable de sostenibilidad a largo plazo de la deuda externa. Los ajustes apenas comienzan. Si el Gobierno desea mantener un suficiente apoyo popular en la implantación del programa de rescate, la estrategia de comunicación política debiera probablemente cambiar. Parece indispensable que el Gobierno español articule un diagnóstico completo y coherente de la crisis, al margen del discurso sobre la herencia recibida, que permita distinguir las medidas necesarias para comprimir coyunturalmente la demanda de las políticas adecuadas para recuperar el crecimiento a mediano plazo.

El PIB rebotó a niveles precrisis solo dos años después del ajuste

Mientras se ejecuta un programa de ajuste fiscal, el único elemento que puede primero sostener y luego reactivar la economía española es el sector externo. En 1995, México pudo devaluar su moneda para incrementar su competitividad, a la vez que se benefició del Tratado de Libre Comercio de América del Norte recientemente iniciado. El aumento en las exportaciones a EE UU hizo posible una recuperación fuerte de la economía y el PIB rebotó a niveles precrisis solo dos años después del inicio del ajuste. Dado que España no puede devaluar, serán necesarias reformas profundas que reestructuren la economía, disminuyendo el peso del sector no comerciable e incrementando la competitividad del sector comerciable. Sin embargo, aun así, sin un entorno más favorable para sus exportaciones, España no podrá revertir su cuenta corriente con la velocidad requerida. En la conferencia de Bretton Woods, Keynes arguyó, sin mucho éxito, que en un régimen de tipo de cambio fijo, países superavitarios y deficitarios deben ajustar simétricamente sus economías para evitar un colapso de la demanda agregada. Difícilmente se podría encontrar una mejor reivindicación de Keynes que la situación actual de la Eurozona.

La Eurozona —y, en particular, Alemania— se enfrentan a una disyuntiva: ¿el necesario reforzamiento de la unión monetaria se basará fundamentalmente en la asistencia financiera o en el apoyo al comercio? La respuesta reciente proporcionada por el BCE, con el asentimiento renuente del Gobierno alemán, es positiva, pero solo incluye elementos de asistencia financiera. Si esta viene acompañada de una condicionalidad centrada en una reducción a rajatabla del déficit fiscal y no contempla un entorno más favorable al crecimiento de las exportaciones españolas, el resultado podría ser pronto insatisfactorio. España correría el riesgo de atascarse duraderamente en una situación de tutela europea, sin acceso a los mercados financieros y sin recuperación económica. Sin una política macroeconómica más expansiva en Alemania, el nivel requerido de asistencia financiera puede volverse inviable políticamente en los países donantes y poco efectivo económicamente en los países receptores. Al momento en que su demanda interna se estanca, su superávit externo alcanza el 6% del PIB y, por primera vez en muchos años, tiene un superávit fiscal, Alemania debe decidir si está dispuesta a apoyar a España, y a la llamada periferia europea en general, induciendo un déficit fiscal moderado, abatiendo el superávit de su cuenta comercial, aceptando mayores incrementos salariales y, en última instancia, tolerando un aumento transitorio en su nivel de precios (no se trata de una subida duradera de la inflación, puesto que esta depende de la política monetaria del BCE). Además, una política alemana menos restrictiva puede inducir una caída del valor del euro con relación al resto del mundo, que compensaría parcialmente la pérdida de competitividad alemana y facilitaría aún más el ajuste de los países del sur de Europa.

El único elemento que puede reactivar la economía española es el sector exterior

En gran medida, el planteamiento que han hecho a Alemania desde el inicio de la crisis los países del sur de Europa, incluyendo recientemente a Francia, ha estado equivocado. No es razonable pedirle a Alemania que garantice la deuda de sus vecinos, sea directamente a través de eurobonos (ilusorios en el corto plazo) o indirectamente mediante una intervención del BCE (más allá de los límites de su mandato, aun reinterpretados): no es esa la esencia política del pacto europeo vigente. Sin embargo, sí es legítimo pedirle que, a través de su política macroeconómica, reactive su demanda interna y realinee su competitividad hacia los niveles que tendría en el hipotético caso de un retorno al marco: esa es la alternativa real que tiene por sí sola Alemania. En esta materia también resulta reveladora la experiencia mexicana. En la crisis, el Gobierno mexicano empleó con éxito el leitmotiv de “comercio o asistencia” (trade or aid) en sus negociaciones con EE UU para asegurar un mejor acceso a su mercado en lugar de una mayor ayuda financiera. Ya que un programa de rescate total apoyado por el MEDE/BCE se acerca en el horizonte español, el Gobierno del presidente Rajoy puede ganar en ser franco sobre esta cuestión con sus socios europeos, y especialmente con su contraparte alemana. J

Guillermo Ortiz Martínez fue secretario de Hacienda de México entre 1994 y 1998 y gobernador del Banco Central de México durante los 12 años posteriores. Actualmente preside el Grupo Financiero Banorte.