¿Qué pasó con el exceso de liquidez?

A pesar de la aparente calma de los últimos días y de la recuperación bursátil, la situación en los mercados continúa muy frágil y los problemas de los mercados interbancarios se han intensificado. Los tipos a tres meses están más altos que al inicio de la crisis, revelando que la crisis de confianza que se ha apoderado de los mercados no ha mejorado. Y digo confianza, y no liquidez, porque es importante diferenciarlos.

Uno de los mensajes más repetidos en los últimos meses por los banqueros centrales es que vivimos en una situación de "exceso de liquidez". El BCE, con su énfasis en los agregados monetarios, afirmaba tan sólo hace un mes que la rápida expansión de los agregados monetarios suponía un riesgo al alza para la inflación. Sin embargo, en el arco de unas semanas hemos pasado de repente del exceso de liquidez a la falta de liquidez, y los bancos centrales han añadido liquidez de manera indiscriminada -es decir, han añadido liquidez a una situación de exceso de liquidez para resolver una crisis de liquidez-. Algo no cuadra en este trabalenguas.

El problema radica en que no vivíamos en un mundo de excesiva liquidez en el sentido tradicional, sino en un mundo de excesivo apalancamiento, a veces no bien entendido por las autoridades. La clave no era la excesiva cantidad de dinero en circulación, sino la baja volatilidad y la creencia de que esta baja volatilidad iba a ser permanente, tanto en la esfera económica como en la financiera. La baja volatilidad económica aseguraba que el crecimiento y la inflación continuarían estables y, por tanto, tendencias al alza como las del mercado inmobiliario se mantendrían en el largo plazo; la baja volatilidad financiera permitía a los bancos y otros participantes aumentar el tamaño de los riesgos que incurrían. El problema de estas estrategias de "vender volatilidad" -es decir, apostar que el statu quo no va a cambiar- es que si fallan, las pérdidas pueden ser ilimitadas. El clásico ejemplo es vender un seguro contra un desastre catastrófico de muy baja probabilidad. Año tras año se cobra una prima de seguro que proporciona ingresos estables, pero si la catástrofe sucede las pérdidas son muy superiores a los ingresos. Algo similar sucedió con la experiencia reciente. Los mercados y los bancos apostaban que la baja volatilidad iba a continuar; las agencias de rating contribuyeron a esta tendencia otorgando ratings generosos -muy generosos, en vista de la rapidez y la dimensión con que están rebajando los ratings estos días- a los derivados hipotecarios y crediticios, y las instituciones financieras se lanzaron a la captura del dinero fácil. El ejemplo más claro, que está ahora en el centro de la crisis, son los conduits y los Special Investment Vehicles (SIV)-, entidades fuera de balance creadas por bancos en varios países europeos para invertir en activos de largo plazo de alto rendimiento y (a priori) de alta calidad, como derivados crediticios e hipotecarios con rating AAA, y financiarlo a corto plazo, típicamente a 1-3 meses, en los mercados emitiendo pagarés avalados por estos activos. La estrategia era aprovecharse del spread entre el rendimiento de los activos y el bajo coste de financiación, pero se incurría el riesgo de no poder renovar la financiación.

Esto es precisamente lo que está sucediendo: el valor de los activos se ha deteriorado rápidamente, y los conduits y SIV están teniendo grandes dificultades para renovar sus pagarés, generando pérdidas potenciales y problemas de reputación para los bancos que los crearon. De hecho, múltiples bancos europeos se enfrentan hoy día a un coste de financiación en el interbancario superior al de los bancos japoneses. El problema está claro: los bancos encontraron maneras de apalancarse más de lo que era prudente, aprovechándose de la baja volatilidad. Claramente no era un problema de exceso de liquidez o de tipos de interés demasiado bajos, sino de toma de riesgos excesiva.

El miedo persiste, y la diversificación de las tenencias de los derivados hipotecarios implica que nadie está a salvo de sospecha. El aumento de los tipos de interés a tres meses es ya equivalente a un tensionamiento de las condiciones monetarias de 50 puntos básicos; los bancos afectados tendrán menos capital para prestar, y la caída de la demanda de derivados crediticios reducirá el volumen de crédito disponible. La incertidumbre ha aumentado considerablemente.