Otro patrón

Más de dos años después del último movimiento de tipos de interés oficiales, los agentes económicos y los mercados vuelven a anticipar modificaciones en la política monetaria del BCE. La sucesión de indicadores más expansivos durante las últimas semanas ha ido dotando de argumentos a los mercados y parece menos probable un retorno de las cotizaciones a los niveles de final de verano. Las señales son cada vez más inequívocas de encontrarnos ante una recuperación gradual, avalada por la continua aceleración de la demanda de crédito, que crece en el sector privado a un ritmo del 8,5%. Algunos registros parciales de la economía, como el último PIB galo, han sorprendido de forma positiva con una tasa anualizada que dobla la previsión manejada para el conjunto del año.

Agentes económicos y mercados financieros empiezan a anticipar modificaciones en la política monetaria del Banco Central Europeo

No puede obviarse que el grado de laxitud de las condiciones monetarias se halla cerca de sus niveles máximos. A pesar del repunte de los tipos nominales de mercado (en términos reales ha sido menor por el aumento de la inflación), la depreciación del euro ha contrarrestado parte de este movimiento, introduciendo nuevos estímulos a la demanda externa.

Pero frente a un posicionamiento tan claro de la curva de rentabilidades del euro, el coste de esperar no nos parece tan relevante como el riesgo de frenar una mejoría cíclica en ciernes. El boletín mensual del BCE publicado esta semana invita a pensar en periodos más dilatados antes de comenzar a tensionar las condiciones monetarias. De hecho, subraya aún más la amenaza que representa para el crecimiento económico el encarecimiento de los precios energéticos que su efecto sobre las expectativas a largo plazo de inflación. Es más, el BCE se cuestiona un vínculo tan claro entre la inflación general y la inflación subyacente, condicionado más por la naturaleza del shock de precios que por su magnitud. Y en esta misma dirección, el Banco de Pagos Internacionales, en su informe anual, constata una menor correlación entre la inflación subyacente y los costes laborales unitarios durante los últimos 15 años.

La tentación de comparar éste con otros ciclos resulta inevitable, y aunque el mismo comportamiento de los precios hubiera justificado una actitud más beligerante en el pasado, es evidente que el mecanismo de transmisión de la inflación al conjunto de la economía no responde a los mismos patrones.

César Cantalapiedra e Iker Goikoetxea son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas.