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Reportaje:

Capital con mucho riesgo

Fondos extranjeros calientan la Bolsa y propician con ingeniería financiera una escalada de precios en las medianas empresas

Falta capital riesgo para proyectos de entre 1 y 10 millones de euros en España y sobra dinero y escasean las empresas donde invertir cientos y miles de millones. Compañías de primera línea, grandes y medianas, protagonizan en los últimos meses cambios de propiedad y operaciones de compra y fusión de la mano de fondos extranjeros de private equity y capital riesgo. El apalancamiento de las operaciones, con créditos baratos y generosos de la banca, y el flujo de dinero que está entrando en estos fondos, junto a la creciente escasez de buenas compañías en las que invertir, ha colocado al mercado español y a muchas de sus empresas en el punto de mira. Algunos analistas empiezan a alertar sobre una posible burbuja especulativa en el capital riesgo que puede estallar en cuanto suban los tipos de interés, bajen los precios inmobiliarios o se desacelere la economía española.

Sobra dinero para ayudar a Repsol en su puja por activos de Shell o para que Iberia saque plusvalías de Amadeus y falta para pequeños proyectos

"Vivimos una situación que recuerda mucho a la de la burbuja de las 'puntocom' de 2000", dice el consejero delegado de Capital & Corporate

Carlyle recaudo en marzo 7.800 millones de dólares para el mayor fondo de capital riesgo del mundo; Goldman Sachs batió su marca en abril

Aldeasa, Cortefiel, Amadeus, Auna, Panrico, los supermercados de Ahold en España, Repsol YPF y Repsol Butano, Occidental Hoteles, Williams & Humbert, Corporación Dermoestética, Cesa, Recoletos, FCC, Sacyr... Decenas miles de millones de euros en danza, en España y en muy pocos meses, en torno a la propiedad, el control o el desarrollo de onerosos proyectos, en principales empresas españolas, y a cargo de fondos de inversión y de capital riesgo mayoritariamente extranjeros.

"Estamos viviendo en la industria del private equity

[fondos dedicados a comprar empresas] y del capital riesgo [participaciones acotadas en el tiempo y en la finalidad en empresas pequeñas y medianas que no están en Bolsa o van a dejar de cotizar] una situación que recuerda mucho, especialmente en España, a la burbuja especulativa de las puntocom en vísperas de la crisis bursátil del año 2000. Esperemos que no acabe de igual modo", señala Sébastien Chartier, consejero delegado de Capital & Corporate.

Hay una liquidez tremenda en el sistema, la banca acepta financiar deudas cada vez mayores y además cada vez también con menos garantías, explica Chartier, y los precios ofrecidos para la adquisición de algunas compañías son desorbitados y desafían las valoraciones previas de los expertos y las del propio mercado.

Dinero a espuertas

Que sobra dinero a espuertas para invertir en este sector es evidente, apuntan algunos expertos, y no sólo por las cifras que se están barajando hoy en España para la venta de Auna (12.500 millones de euros), Amadeus (4.336,5 millones de euros) o Cortefiel... Baste recordar que el grupo norteamericano Carlyle recaudó en marzo 7.800 millones de dólares para el mayor fondo de capital riesgo del mundo; que Goldman Sachs, al mes siguiente, batió esa marca y levantó un fondo de 8.500 millones de dólares; y que en Europa, el británico CVC Capital Partners lanzó en abril un nuevo fondo para compra de empresas por 5.000 millones de euros (cifra, por otra parte, ligeramente inferior al valor de las respectivas carteras industriales de Santander y BBVA en ese mismo mes).

Las firmas de capital riesgo ingresaron en total, en el primer trimestre, capitales nuevos por valor de 47.000 millones de dólares, según un estudio de Private Equity Intelligence. Las fusiones y adquisiciones en el mundo, aunque no en todas las operaciones ha estado presente el private equity, han rondado los 40.000 millones de euros en los cinco primeros meses de 2005, según Goldman Sachs. KPMG, grupo de servicios profesionales, estima que el número de fusiones y adquisiciones en el mundo en el primer semestre está en línea con la cifra contabilizada en igual periodo de 2004, pero que el importe conjunto de las mismas se han multiplicado por una vez y media.

En España, según hizo público hace unos días la patronal Asociación de Entidades de Crédito de Capital Riesgo (ASCRI), sus empresas de capital riesgo asociadas invirtieron en el mercado doméstico 475 millones de euros en el primer trimestre, un 139% más que en igual periodo de 2004. Nueve de las operaciones realizadas en los tres primeros meses de este año superaron los 10 millones de euros y dos de ellas franquearon la barrera de los cien millones. En ese periodo se cerró la compra del fabricante de envases Mivisa, participado al 50% por Suala (el fondo de capital riesgo de Ana Patricia Botín) y por PAI, por CVC Capital Partners, así como la aportación de 162 millones de euros realizada conjuntamente por Invest Industrial, Mercapital y Equity Partners a la toma de control de Recoletos Grupo de Comunicación -editora de Marca y Expansión- por sus directivos.

El sector del capital riesgo está experimentando un fuerte crecimiento en el mundo porque la reducida rentabilidad de otros tipos de inversiones, como los bonos o la bolsa, está canalizando el dinero hacia estos fondos, y también por la mayor agresividad de los bancos a la hora de prestar dinero, lo que está propiciando operaciones de mayor envergadura. El boom del private equity y del capital riesgo es todavía mayor en España, que se ha incorporado más tarde y tenía un mercado menos desarrollado en este tipo de financiación.

Ingeniería financiera

El problema, por tanto, no es el dinero, sino la falta de oportunidades de compra, la escasez de empresas en las que el private equity y el capital riesgo puedan obtener las elevadas rentabilidades que demandan los clientes de este sector, y una cierta desnaturalización en las características originales de este tipo de financiación. "Muchas operaciones importantes están utilizando el capital riesgo para aprovechar su fiscalidad y como un instrumento más de ingeniería financiera, pero no para favorecer el desarrollo o el crecimiento real de una empresa sino para incrementar especulativamente su valor", señala el consejero delegado de Capital & Corporate.

Sobra dinero de estos fondos para echarle una mano a Repsol en su puja por activos gasísticos de Shell -CVC podría prestarle 2.000 millones- o para favorecer la salida con pingües plusvalías de las grandes compañías aéreas europeas del capital de la central de reservas Amadeus (Iberia va a embolsarse 500 millones de plusvalías). También sobre dinero para que responsables de compañías como Recoletos puedan volver a hacerse con su control a un precio interesante, como si no hubieran tenido nada que ver con su gestión en los últimos años y con la caída del valor de las acciones que en su día colocaron en Bolsa entre pequeños inversores. Y también para calentar la Bolsa en general. Sin embargo, según Chartier, está faltando financiación de capital riesgo para proyectos por valor de entre 1 y 10 millones de euros.

La banca está prestando hoy hasta el 80% del importe de las operaciones de capital riesgo, cuatro veces más que hace tres años, como se ha visto en el acuerdo para hacer frente a la OPA de Amadeus. Son las llamadas compras apalancadas que se caracterizan porque la mayoría del dinero utilizado en las mismas no procede de los private equity o de los fondos del capital riesgo, sino de préstamos bancarios que no están respaldados con garantías reales, sino con las expectativas de generación de caja de la empresa comprada.

Es una práctica relativamente nueva en nuestra banca doméstica, que hasta hace muy poco no soltaba un céntimo sin una garantía real de activos, pero que ahora se ha lanzado con el ímpetu de un neófito a este tipo de operaciones. El 70% del importe de las transacciones de capital riesgo en España en el primer trimestre, según ASCRI, fueron apalancadas. La banca española está concediendo hay más dinero y con menores garantías que sus competidores europeos. Según Standard & Poor's, mientras en España en los últimos tiempos la deuda para compras apalancadas superó las cinco veces el beneficio de explotación de la compañía comprada, en Europa se sitúa en 4,2 veces.

Préstamos de alto riesgo

Ni que decir tiene que el riesgo asumido también es mucho mayor. Algunos expertos creen que la euforia actual en torno al private equity y al capital riesgo en nuestro país tiene mucho de burbuja especulativa y que una elevación de los tipos de interés, una brusca caída de los precios inmobiliarios (a la enajenación de estos activos de las empresas compradas se encomienda buena parte de la rentabilidad esperada por los fondos), o una desaceleración de la economía española, puede pinchar el globo y provocar una profunda crisis.

Algunos expertos, como Jorge Riopérez, de KPMG, insisten sin embargo en el papel dinamizador del capital riesgo y del private equity en el tejido empresarial y en la economía española y niegan la mayor. Las operaciones de fusiones y adquisiciones están mejor estudiadas hoy que hace unos años, señala, y aunque pueda parecer a simple vista que se paga más de lo que vale una empresa o que se presta dinero con escasas garantías de cobro, no es verdad. Son operaciones mucho más aquilatadas en general que hace unos años.

Una tercera parte del dinero invertido en capital riesgo en España ha ido a parar a operaciones de MBO (Management Buy Out), adquisición de las empresas por sus equipos directivos, y este es uno de los aspectos más valiosos de este tipo de financiación para Riopérez y otros expertos. Es el caso de León Benelbas, presidente de Atlas Capital, que en este mismo suplemento ha señalado que "la conversión de ejecutivos en empresarios que asumen riesgo es la mayor palanca de crecimiento de una economía, y esto sólo es posible con un capital riesgo desarrollado que respalde financieramente los primeros años del proyecto".

El capital riesgo, por otra parte, ha ofrecido una vía de salida a accionistas de empresas familiares en los frecuentes conflictos que suelen producirse a la altura de la segunda o tercera generación entre los herederos propietarios o con accionistas ajenos. Esther Koplowitz, por ejemplo, dio entrada hace ahora un año a Ibersuizas en la sociedad con la que controla la mayoría de FCC, tras adquirir a la francesa Veolia sus acciones en la misma.

Especulación generalizada

La estrechez del mercado de small caps, valores de pequeña capitalización en la Bolsa española, unido a las dificultades de los grandes fondos internacionales de private equity y capital riesgo para encontrar nuevas compañías en las que invertir el mucho dinero que les llega, ha disparado el precio de las cotizadas españolas. Algunas compañías han subido un 50% su valor en dos años escasos sin el necesario correlato en la progresión de sus ventas y de sus beneficios.

La situación saneada de buena parte de estas empresas, con escaso endeudamiento, fuerte capacidad de hacer caja y reducido y disperso accionariado en el mercado de renta variable, hace que se estén disparando los precios hasta desalentar a los fondos españoles, que no cuentan con recursos o arrojo para competir con los foráneos, al calor de OPAS reales o supuestas. Así, las acciones de Adolfo Domínguez se han revalorizado en los últimos días con fuerza a la espera de alguna oferta irresistible que emule a la recibida por la familia Hinojosa en Cortefiel.

Analistas de bolsa y bancos de inversión, sobre la base del beneficio de explotación (Ebitda) previsto, y en concreto en función del ratio Ebitda sobre deuda y capitalización sobre Ebitda, señalan una decena y media de sociedades (véase el gráfico adjunto), entre las 117 que figuran en el Índice General de la Bolsa de Madrid, como víctimas propiciatorias de la voracidad especulativa de fondos extranjeros de private equity o capital riesgo. El globo sigue inflándose, advierten otros analistas, con los riesgo que ello conlleva.

* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 19 de junio de 2005