¿Es sostenible el déficit externo de EE UU?

La economía mundial se encuentra en una situación aparentemente paradójica. Estados Unidos es no sólo la primera potencia económica, política y militar del mundo, sino también el primer deudor mundial en términos absolutos, ya que en estos momentos tiene un desfase anual entre su ahorro y su inversión internos de 660.000 millones de dólares, lo que se refleja automáticamente en un déficit igual por cuenta corriente de su balanza de pagos, que ya alcanza casi el 6% de su PIB y el 2% del PIB mundial. Para financiar tan elevado déficit externo ha logrado absorber anualmente casi el 80% de todo el ahorro disponible del resto del mundo, cuyos principales suministradores están siendo Japón, China, Alemania, Corea, Rusia y los países exportadores de petróleo de Oriente Medio, que tienen, en contrapartida y por definición, un superávit de ahorro nacional y otro similar por cuenta corriente en su balanzas de pagos, con el que están financiando el déficit externo americano.

Ha habido un amplio y creciente proceso de diversificación del riesgo por parte de los inversores

Durante muchos años, desde 1995 a 2001, dicho déficit externo americano ha sido financiado, voluntariamente y en su mayor parte, por el ahorro privado del resto del mundo, a través de inversiones privadas directas y de cartera en empresas americanas y en la compra de bonos y otros instrumentos de deuda privados y públicos americanos. Hoy, sin embargo, las entradas netas de capital privado son negativas, luego son los bancos centrales del resto del mundo, especialmente los de los países asiáticos (Japón, China, Hong Kong, Corea y Taiwan, fundamentalmente), los de los países europeos y los de los países exportadores de petróleo de Oriente Medio, por este orden, los que financian cerca del 70% del déficit externo de EE UU y de paso casi todo el fuerte deterioro del presupuesto americano desde 2001.

Además, estos bancos centrales están dando una financiación barata a EE UU, ya que algunos de ellos, especialmente los de los países asiáticos, están acumulando enormes reservas (cerca de 1,8 billones europeos de dólares) como resultado de sus políticas de mantener la paridad de sus monedas con un dólar que se deprecia, con lo que compran dólares y venden su propia moneda, pero a cambio consiguen vender productos y servicios a EE UU a precios competitivos, es decir, también baratos, con lo que evitan que la depreciación del dólar esté aumentando la inflación americana en relación con los elevados precios del petróleo.

La pregunta que se hacen todos los economistas es doble. La primera es: ¿por cuánto tiempo va a durar esta financiación? La segunda es: ¿cómo va a restablecer EE UU sus desequilibrios sin provocar un menor crecimiento mundial? La mayor parte de los economistas más conocidos, como Rogoff, Obstfeld, Roubini, Blanchard, Giavazzi y Krugman, entre otros, opinan que el déficit corriente de EE UU, provocado por un aumento en la demanda americana de bienes y servicios extranjeros y un aumento de la demanda extranjera de activos americanos, es insostenible, tiene necesariamente que reducirse en los próximos años y la cuestión fundamental es evitar que su financiación por parte de los bancos centrales extranjeros caiga rápidamente y provoque un desplome del dólar que sería muy grave para el resto del mundo. Opinan que lo mejor que puede ocurrir es que el ajuste sea suave y que se reduzca un poco la demanda interna de EE UU, que se desplaza a bienes y servicios de importación, que aumente un poco más la demanda interna de Japón y Europa y el dólar siga cayendo muy lentamente hasta que el déficit pueda alcanzar niveles razonables del 2,5% del PIB.

Otros economistas, por el contrario, como Dooley, Folkkerts-Landau y Garber estiman que vivimos en un nuevo sistema de Bretton Woods que es estable y que va a durar cierto tiempo. El antiguo sistema de Bretton Woods estaba basado en que Europa y Japón fijaban sus monedas al dólar y mantenían su financiación a EE UU, ya que éste les devolvía todo lo que invertían en bonos en dólares, en compras de bienes y servicios. El nuevo sistema de Bretton Woods es parecido al anterior, pero siendo esta vez Japón, China y el resto de los países asiáticos los que ocupan el lugar de Europa y Japón. Para estos países asiáticos, los beneficios de mantener sus monedas pegadas al dólar exceden de los costes de acumular sus reservas en dólares. Países en desarrollo como China y otros pueden seguir vendiendo en EE UU y aumentando sus exportaciones, creando empleo y absorbiendo su vasto exceso de mano de obra agrícola poco cualificada y barata, mientras van creando su propia industria moderna exportadora urbana de cara a poder absorberla en su totalidad en el futuro.

Hay un tercer grupo de economistas que, en lugar de concentrarse exclusivamente en los efectos negativos del déficit por cuenta corriente, en los flujos de ahorro y de capitales que atrae del resto del mundo y en el aumento de su deuda externa, lo hacen también en los fondos o stocks de sus activos internacionales, es decir, en la posición patrimonial externa neta del país, resultante de restar del valor de sus activos internacionales, el valor de sus pasivos internacionales, que ambos tienden a ser cada vez mayores debido a la globalización y a la integración creciente de los mercados financieros mundiales. Éste es el caso de Lane, Milesi-Ferretti, Gourinchas y Rey, entre otros. Este nuevo enfoque, que consiste en combinar el efecto renta o de los flujos de comercio y de capitales con el efecto riqueza de los fondos, permite llegar a la conclusión de que el ajuste de los desequilibrios temporales externos como el del actual déficit por cuenta corriente de EE UU va a ser mucho más suave que lo ha sido en el pasado, y esto por dos razones.

La primera razón es que el enorme crecimiento de los pasivos y activos financieros internacionales se debe a que ha habido un amplio y creciente proceso de diversificación internacional del riesgo por parte de los inversores, tanto de países de la OCDE como crecientemente de los países en desarrollo, que han asignado sus portafolios a los distintos países de acuerdo con sus cuotas del mercado mundial para reducir su riesgo promedio, con lo que siguen manteniendo unas elevadas asignaciones de inversión a EE UU y al dólar.

La segunda razón es que cuando un país avanzado como EE UU tiene un desequilibrio externo y su moneda se deprecia, como ha ocurrido con el dólar, porque unos inversores en dólares los venden y otros dejan de comprarlos, ante la expectativa de que se deprecien, sin embargo, dicha depreciación del dólar, que aún no ha tenido casi efecto de mejora de sus exportaciones y de reducción de sus importaciones, ya que suele tomar tiempo su efecto, resulta inmediatamente beneficiosa para el patrimonio neto externo de EE UU. Este país tiene, por un lado, la mayor parte de su patrimonio externo, invertido fuera de EE UU, denominado en moneda extranjera, especialmente en euros y yenes, que se han apreciado notablemente respecto al dólar. Por otro lado, tiene sus pasivos externos, que son la contrapartida de los activos de países extranjeros sobre EE UU, incluida su deuda externa, denominados en dólares en casi su totalidad, que se han depreciado con respecto a sus activos en moneda extranjera, con lo que su patrimonio externo neto ha aumentado considerablemente de valor.

Este efecto riqueza patrimonial positivo ha sido lo suficientemente grande como para compensar más de dos terceras partes del efecto renta negativo provocado por el déficit corriente actual. Esto indica que, entre el gran aumento de la diversificación internacional de activos de los inversores nacionales, que tiende a ser muy estable, y el efecto patrimonial externo neto positivo que produce la depreciación del dólar, el déficit corriente americano puede mantenerse elevado durante más tiempo del esperado y su ajuste puede ser suave.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR) en Londres