Metrovacesa compra dividendos en Francia

El pez chico vuelve a tragarse al grande. Bocado tras bocado, el presidente de Metrovacesa, que entró en el inmobiliario hace ocho años con la compra de una pequeña empresa en pérdidas, Bami, acaba de hacerse esta semana con el 30% de Gecina, la segunda compañía francesa por patrimonio de su sector, y ha lanzado una OPA sobre el resto, valorada en 5.500 millones. Metrovacesa se convertirá así en la segunda inmobiliaria europea por capitalización bursátil. Los analistas critican el precio pagado y el endeudamiento que se contrae, pero Joaquín Rivero les recuerda que dijeron lo mismo en sus anteriores compras y dice que va a recuperar parte de la inversión con los dividendos de Gecina.

La española, que ha comprometido en la operación 5.500 millones y ha disparado su deuda, prevé una ampliación de su capital de 800 millones

El riesgo de un pinchazo en la burbuja inmobiliaria, el sobredimensionamiento y la dependencia de la promoción, avalan las compras en Europa

La compra de Gecina va a ser la mayor operación inmobiliaria de Europa si finalmente prospera la OPA de Metrovacesa, que es la primera inmobiliaria española, pero cuyo tamaño es casi la mitad del de la compañía francesa. Metrovacesa, que ha digerido con rapidez su accidentada venta y fusión con Bami, llevaba meses buscando una sociedad con ésta. De hecho, el año pasado compitió con la catalana Colonial, que acabó llevándose el gato al agua, en la adquisición de la también inmobiliaria patrimonialista y francesa Société Foncière Lyonnaise (SFL).

Una y otra responden al objetivo perseguido y publicitado por Joaquín Rivero: compañía de alquileres inmobiliarios, de tamaño considerable, que cotice en Bolsa y que esté radicada en Francia, Bélgica u Holanda. No son exigencias gratuitas. El régimen fiscal en esos países para este tipo de compañías mejora en casi un punto porcentual la rentabilidad obtenida por esa actividad en España.

En Francia, en concreto, el régimen fiscal SIIC permite a las inmobiliarias con las características citadas la exención de impuestos sobre dividendos siempre que destinen a los mismos el 85% de su beneficio.

'Bondades' y 'urgencias'

La transacción, explican en la empresa española, permitirá a Metrovacesa: "Incrementar su exposición a activos de alquiler" (van a pasar del 59,5% al 83,5% del valor total de los activos, mientras que la actividad de promoción se reducirá del 40,5% al 16,5%); "adquirir una presencia significativa en el atractivo mercado francés" (Gecinca opera en París, un mercado cinco veces más grande que el madrileño, bastante rentable y con mucha liquidez), y fijar una plataforma de crecimiento con una cartera de calidad. Además, agregan, la operación "tendrá un impacto positivo para los accionistas de Metrovacesa" (en el beneficio neto recurrente y en el cash-flow recurrente por acción desde el primer año, dicen) y "reducirá el perfil de riesgo del grupo".

Los analistas comulgan con algunas de estas "bondades", aunque discrepan de otras y explican también con otras razones las adquisiciones de Metrovacesa y Colonial en Francia. Son una cierta fuga hacia adelante, "un ponerse la venda antes de la herida", en palabras de un analista, ante el evidente riesgo de un pinchazo en la oronda y prolongada burbuja inmobiliaria española, ante el sobredimensionamiento empresarial que han alcanzado estos grupos en relación con el tamaño del mercado doméstico y ante su enorme dependencia de la promoción inmobiliaria que no cuenta con los ingresos recurrentes de las actividades de alquiler.

Precio y deuda concitan por otro lado la mayor parte de las críticas de analistas, firmas inversión y calificadoras de riesgo, a la compra de Gecina por Metrovacesa.

Esta operación, tras meses de negociación, se inició formalmente a las tres de la madrugada del domingo 13 de marzo, con la firma de un acuerdo de adquisición de 18,6 millones de acciones de Gecina por 1.650 millones, a un precio de 89,75 euros por título, a pagar el 30 de diciembre de 2005 a la aseguradora AGF y al grupo mutualista francés Azue-GMF. La suma de estas dos participaciones, del 22% y del 7,75%, otorgó a Metrovacesa un 29,75% del capital de Gecina, por debajo del 33% que obligaría al comprador, según la legislación francesa, a lanzar una oferta pública de adquisición de acciones al resto de los propietarios (entre ellos Predica, un fondo de Crédit Agricole, y multitud de pequeños inversores en Bolsa).

Horas después, el lunes, Metrovacesa cierra acuerdos para financiar esta operación con los bancos (Royal Bank of Scotland, Morgan Stanley, Banco Popular y Calyon) y el martes la inmobiliaria presidida por Rivero anuncia que lanzará una oferta pública de adquisición (OPA) para hacerse con el 70% restante, con un coste estimado para el total de la operación de unos 5.500 millones de euros.

Para financiarla, la empresa española cuenta con el crédito a siete años ( fuera del plazo no ha desvelado otras condiciones) suscrito con los banco citados y adelanta su intención de reducir su apalancamiento (deuda sobre el valor de los activos) desde el 69% (apalancamiento pro-forma) hasta cerca del 50% en los próximos tres a cuatro años, gracias al cash-flow generado, a la venta selectiva de activos (entre 450 y 800 millones, según Rivero) y a una prevista posible ampliación de capital de hasta 800 millones de euros (los accionistas suscribirán 350 millones).

En cualquier caso, explican en Metrovacesa, la cuantía de la posible emisión de bonos convertibles o de la ampliación de capital va a depender de cuantos accionistas de Gecina se acojan a la OPA y en qué condiciones (pueden cobrar en metálico 87,65 euros por acción el día de cierre de la operación o 89,75 euros el 30 de diciembre de 2005). Además, Rivero ya ha adelantado que no va a fusionar las compañías y que quiere que al menos un 40% del capital de Gecina siga negociándose en la Bolsa francesa (la exclusión le supondría perder las ventajas fiscales a la percepción de dividendos).

"Sin tener en cuenta aspectos como la madurez del mercado parisino, y por tanto su limitada capacidad de crecimiento", señala en un informe Victoria Díez, analista de Urquijo Bolsa, "creemos que el principal factor de riesgo para Metrovacesa radica en la financiación de la operación". La deuda financiera neta conjunta de Gecina y Metrovacesa (véase cuadro adjunto) puede alcanzar el 78% del valor de sus activos.

Tercera de Europa en deuda

La operación, señalan los analistas, sitúa a Metrovacesa-Gecina como la tercera inmobiliaria más endeudada de Europa, y además en un entorno como el actual de tipos de interés al alza.

La compra, además, se ha realizado a precios muy caros, según la analista de Urquijo, que coincide en este punto con otros expertos de Renta 4, Safei, Banesto o Espirito Santo, por citar algunos. Analistas de Citigroup han señalado, por su parte, que la dilución del valor neto de los activos (NAV) tras la adquisición de Gecina será de al menos un 10% y UBS estima la dilución del NAV de Metrovacesa en un 20%. Rivero, sin embargo, sostiene que el precio a pagar no es excesivo, si se tiene en cuenta la capacidad de crecimiento de Gecina y sus dividendos.