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Análisis:

¿Qué dice el dólar?

Los mercados financieros han reaccionado de forma desigual al triunfo de G. W. Bush en las elecciones presidenciales. Los de acciones lo recibieron con un alza, mientras que los de bonos cedían algo en precio. En los de divisas, tras un titubeo inicial, el dólar estadounidense ha acentuado la depreciación que frente al resto de las monedas venía definiendo desde el inicio del primer periodo presidencial. Lo ha seguido haciendo tras la divulgación del último dato de creación de empleo, mucho más favorable que el esperado, y de la última elevación de los tipos de interés por la Reserva Federal. La venta de dólares ha sido generalizada, frente a todas las monedas, y no sólo en operaciones de los especuladores a corto plazo, sino igualmente por aquellos inversores con una perspectiva de asignación a medio y largo plazo. Frente al euro ya ha vencido el récord de hace nueve meses, situándose en 1,30, el precio más bajo de todos los tiempos. Desde comienzos de 2001 la caída ha sido del 30% y del 21% en términos efectivos.

La solución a la caída de la divisa estadounidense no son las intervenciones. Ni siquiera las verbales, como las recientes de responsables del BCE

Esa falta de confianza se ha traducido en una escalada del precio del oro. Lo viene haciendo desde abril de 2001, tras un descenso continuo durante más de veinte años desde los niveles de 850 dólares la onza. El aumento en los últimos 42 meses ha sido del 70%, hasta esos 434 dólares la onza, el precio más elevado en 16 años. Un comportamiento que ha recordado a algunos analistas el observado tras la quiebra, en 1971, del régimen cambiario concebido en Bretton Woods.

Los operadores en los mercados de divisas presumen que en el horizonte que se abre en este segundo periodo presidencial de Bush, no son muchas las posibilidades de reducción significativa del déficit presupuestario y el de la cuenta corriente de la balanza de pagos. La persistencia de los factores que han determinado el nivel récord de ambos, incluida la de los riesgos geopolíticos y la actitud complaciente de la Administración hacia esa evolución del tipo de cambio, refuerzan esas posiciones vendedoras de la moneda americana. Su límite no es fácil de establecer con los datos disponibles, en la medida en que no lo es la acotación del déficit por cuenta corriente, 572.000 millones de dólares, casi un 6% del PIB. En la financiación del mismo, a diferencia de lo ocurrido en la segunda mitad de los noventa, no son los flujos de inversión directa los dominantes, sino los materializados en títulos del Tesoro, consecuentes con el creciente déficit presupuestario y la decidida política de intervención en los mercados de divisas de algunos bancos centrales. Desde 2001, las reservas de divisas de los bancos centrales asiáticos han crecido en 1,2 billones de dólares, equivalentes aproximadamente a las dos terceras partes del déficit acumulado en el periodo.

En la determinación de esa brecha entre las compras y ventas de bienes y servicios con el exterior, el comportamiento expansivo de la política presupuestaria es uno de los factores principales. Desde el superávit de 236.000 millones de dólares en 2000 se ha pasado a un déficit de 413.000 millones de dólares en el ejercicio fiscal que concluyó el pasado 30 de septiembre. Un deterioro sin precedentes que, según la Oficina Presupuestaria del Congreso, hay que atribuir a las muy controvertidas reducciones de impuestos (favorecedoras de las rentas más elevadas) y de un aumento en los gastos de seguridad y defensa también inusuales. Los ingresos impositivos finalizaron un periodo de tres años de descenso en 2004, aunque también en este año mantuvieron un crecimiento muy inferior al de los gastos. El gasto público en defensa se mantuvo como la partida de más rápido crecimiento del presupuesto en el ejercicio fiscal de 2004, después de haber registrado incrementos anuales del 15% en 2002 y 2003. En conjunto los gastos en defensa en 2004 fueron un 55% más elevados que en 2000.

La presunción más razonable es que el reforzamiento republicano en las cámaras no va a favorecer una alteración significativa de esa orientación de las finanzas públicas. La conclusión no puede ser otra que la persistencia de la inestabilidad de los tipos de cambio y, eventualmente, de los tipos de interés, en la medida que los compradores no estadounidenses de activos denominados en dólares, particularmente los de bonos, asuman ese riesgo de cambio ya suficientemente explícito. La solución no son las intervenciones. Ni siquiera las de naturaleza verbal, como las recientes de responsables del BCE. Han de ser señales inequívocas de cambio en las políticas que han determinado esa magnitud sin precedentes de los déficit gemelos.

* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 14 de noviembre de 2004