La Ley de Reforma del Mercado de Valores: ¿mayor transparencia?

La Ley de Reforma del Mercado de Valores y del texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas de 17 de julio de 2003 establece una serie de normas sobre el gobierno de las empresas cotizadas y de las cajas de ahorro. Durante su reciente trámite parlamentario se han defendido posiciones distintas relativas a la controversia entre regulación o autorregulación, al alcance y eficacia de la legislación aprobada y su aplicación a las cajas de ahorro.

Hace más de diez años que el debate sobre la forma en cómo deben gobernarse las empresas está en la agenda de expertos, autoridades económicas y entes reguladores. La intensa internacionalización de las inversiones financieras ha llevado a un gran número de países, fundamentalmente del área OCDE, y a la UE a recomendar, y en algunos casos a establecer, a través de un marco normativo, reglas de buen gobierno en las empresas cotizadas a fin de asegurar transparencia informativa en los mercados financieros y proteger los intereses de todos los accionistas. El Informe Cadbury fijó en 1992 los principios y las reglas de buen gobierno, pautas que han sido seguidas en todos los informes posteriores. Ni el Informe Winter, elaborado a instancias de la Comisión Europea, ni los informes Olivencia y Aldama, en España, pueden sustraerse a la influencia decisiva de las propuestas del Informe Cadbury.

Al final, nadie sabrá de qué hay que informar, a quién, cómo o cuándo

En fechas recientes la mejora del gobierno corporativo ha adquirido carácter de urgencia tras los escándalos protagonizados por algunas empresas cotizadas. El descrédito institucional, las pérdidas sufridas por los accionistas y el coste social hacen ineludible avanzar en la transparencia informativa del gobierno de las empresas. Es preciso recordar que las reglas y normas del gobierno corporativo inciden en el comportamiento de los mercados, y, en consecuencia, en la solidez de la economía. La eficiencia con que los recursos se movilizan de unas actividades a otras, en busca de mayor rentabilidad, depende de la información que tienen los mercados sobre el gobierno de las empresas. Un gobierno corporativo ineficaz provoca costes sociales, por lo que la sociedad en su conjunto no es indiferente a las decisiones que toman los administradores de sus empresas. Las reglas de gobierno adoptadas por las empresas tienen importantes implicaciones económicas que van desde el mercado de capitales hasta la sociedad en general, aunque la mayor parte de informes y artículos se ocupan exclusivamente de los problemas relacionados con el mercado de capitales. Son numerosos y relevantes los estudios realizados desde esta perspectiva, si bien debe advertirse de que esta aproximación limita el marco de análisis al dejar fuera a todos aquellos que tienen intereses, de naturaleza no financiera, que se sitúan en el entorno de la empresa, como son los trabajadores, acreedores, clientes y todo el sistema social.

Los códigos de buen gobierno han tenido hasta el momento un carácter autorregulador; sin embargo, los escándalos financieros protagonizados por Enron, Adelphia, WolrdCom y Xerox, Tyco, los casos en España de Gescartera, la toma de control de Dragados o las elevadas retribuciones y stock options que se han autoconcedido los directivos de algunas empresas, como fue el caso de Telefónica, indican que las normas blandas no aseguran transparencia e información. Es más, la CNMV señala que las empresas cotizadas españolas no han seguido las recomendaciones que en su día hizo el Informe Olivencia. Frente a ello, una legislación complementaria a la autorregulación constituye precisamente la vía adecuada para ofrecer una información completa a todos los agentes con intereses en la empresa. Se trata, pues, de definir un marco regulador que optimice la eficiencia asociada al modelo de gobierno de la empresa.

¿Cumple con este objetivo la nueva ley? Difícilmente, por su confusión y arbitrariedad. Con esta ley no se asegura, en primer lugar, el cumplimiento de los principios de transparencia y del deber de informar. Se justifica la importancia de la transparencia con el propósito de " dotar de mayor estabilidad y seguridad a la posición del accionista". La obligación de elaborar y enviar a los accionistas un informe anual del gobierno corporativo no es suficiente; el problema es que no todos los accionistas son iguales y controlan la misma información. El pequeño accionista recibirá el informe, pero seguirá sin participar en las decisiones que se toman; su relación con la empresa es como simple inversor y, en cambio, los accionistas de control o internos suelen formar parte del consejo de administración, participan en la toma de decisiones y en el equipo directivo, por lo que su posición les permite defender directamente sus intereses. La ley no resuelve este problema. Debería haberse regulado la figura del consejero independiente y prohibido que las empresas continúen separando los derechos de control de los derechos sobre los beneficios y haberse fijado sanciones claras y efectivas que castiguen severamente la falta o la manipulación de la información. Segundo, el texto sigue partiendo de una perspectiva parcial del gobierno de la empresa. La opción por la defensa exclusiva de los accionistas (shareholders) frente a todos los que intervienen en la empresa, accionistas, clientes y trabajadores (stakeholders), impide afrontar de forma eficaz mejoras en el gobierno de la empresa. Olvidar la responsabilidad social corporativa es no comprender el papel que tiene la empresa en lo económico y en lo social. Tercero, el texto desconoce el modelo empresarial español caracterizado por una estructura de propiedad muy concentrada, que exige sistemas de control diferentes a los defendidos en el mundo anglosajón. Y cuarto, a pesar de que los códigos de buen gobierno están concebidos sólo para las empresas cotizadas, la ley, en sus disposiciones adicionales, establece un amplio conjunto de exigencias específicas para las cajas de ahorro. Y sorprende que estas detalladas normas introducidas por el legislador para mejorar la transparencia no se impongan para todas las empresas cotizadas y, por tanto, también para los bancos. Si los destinatarios últimos de las reglas de buen gobierno son los mercados y los inversores, carece de sentido que esta ley no obligue a las empresas cotizadas a tener el mismo régimen de información y transparencia que las cajas, cuando, por otro lado, éstas ya están obligadas a dar una amplia información al Banco de España y a las comunidades autónomas. Este tratamiento diferenciado de entidades que tienen el mismo objeto social y compiten en los mismos mercados no se corresponde con los principios del Corporate Governance y no armoniza con los principios de competencia.

No hay razones objetivas para no exigir a los miembros de los consejos de administración de las sociedades cotizadas información de las obligaciones en materia de pensiones o de pago de primas de seguro de vida. Esta obligación se limita a las cajas de ahorro, cuando los casos de opacidad en la banca han sido llamativos. No es tampoco razonable que la obligación de informar sobre las retribuciones que perciben consejeros y directivos no se extienda a todas las entidades y se exija sólo para las cajas de ahorro. Igualmente, el deber de informar en las sociedades cotizadas sobre aquellas operaciones que coinciden con intereses de consejeros e instituciones representadas, las llamadas operaciones vinculadas, queda claramente acotada; por el contrario, la regulación para las cajas es de tal confusión que operaciones ordinarias podrían ser consideradas como vinculadas, dada la amplia representación institucional que hay en los consejos de las cajas de ahorro.

El trato desigual que dispensa la ley a cajas y empresas cotizadas se extiende a otros aspectos que afectan al sistema de gobierno, como son la creación de las comisiones de retribuciones e inversiones, que sólo son obligatorias en las cajas. Esta última comisión dictaminará sobre el plan de inversiones, su viabilidad financiera y adecuación a los objetivos fundacionales de la entidad; sus decisiones, por tanto, fijarán la estrategia de la empresa.

En suma, la Ley de Reforma del Mercado de Valores, que tiene su razón de ser en una necesaria legislación complementaria a la autorregulación, es de nuevo una ocasión perdida y una repetida expresión de política gestual en materia financiera. Esta ley no está enfocada al mercado, a la mejora de trasparencia y eficiencia asignativa de la información, no pretende que las decisiones de inversión sean óptimas, ni defender al pequeño accionista. No sólo no se consigue un tratamiento equitativo de todos los accionistas, cuestión clave en un sistema de financiación concentrada como el español, sino que además la incertidumbre aumenta con este proyecto de ley. ¿Qué mejoras en la transparencia cabe esperar si las obligaciones sobre el deber de informar son enormemente confusas? Al final nadie sabrá de qué hay que informar, a quién, cómo o cuando. La apariencia de que esta ley aclara estos extremos es falsa, porque está falta de contenido; no hay ninguna coordinación con otras leyes y no garantiza un tratamiento uniforme de la regulación y supervisión para todas las entidades.

M. Teresa Costa Campi es catedrática de Economía Aplicada, diputada del PSC en el Congreso y portavoz de la Ley de Reforma del Mercado de Valores.