Moderado optimismo

Durante el año que estamos a punto de cerrar, uno de los factores más relevantes ha sido el aumento de la correlación entre los diferenciales de crédito y la prima de riesgo del mercado de acciones, condicionando la evolución de las cotizaciones en ambos activos. La similar evolución de estos mercados pone de manifiesto la creciente importancia del riesgo de crédito en un escenario de ralentización del ciclo económico y elevado apalancamiento empresarial.

De la evolución en este ejercicio de los dos factores clave en la determinación de los precios de estos activos -beneficios y apalancamiento- no cabe extraer elementos que permitan anticipar un cambio de tendencia significativo en próximos meses. El crecimiento del endeudamiento empresarial ha mostrado una senda descendente a lo largo de las últimos trimestres, aunque todavía se encuentra en niveles históricamente elevados.

Las variables permiten afrontar el próximo ejercicio con mayor optimismo, siempre y cuando no nos sorprendan nuevos factores exógenos

Sin embargo, es la generación de free cash flow el elemento que más dudas sigue introduciendo. La desaceleración del ciclo económico, y el exceso de oferta todavía existente en algunos sectores limitan la capacidad de las empresas para fijar precios de venta, y por lo tanto incrementar sus márgenes, una vez que el ajuste por el lado de los costes ya se ha producido. Este escenario se vería especialmente afectado en un entorno deflacionista o de fuerte caída del consumo privado, por su impacto tanto sobre los ingresos nominales como sobre el endeudamiento real, dificultando la capacidad de pago de las empresas.

La estrategia seguida por los bancos centrales, lejos de introducir elementos de riesgo (procedente del fantasma de la trampa de la liquidez) parece acertada, tanto por el impacto sobre los costes de financiación, como así ponían de manifiesto las actas dea última reunión de Comite de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal de Estados Unidos, como para evitar que la deflación o la desaceleración del consumo ralenticen aún más el necesario ajuste por el lado de la oferta, que todavía no ha terminado.

Por tanto, la paulatina recuperación de los beneficios y el todavía elevado apalancamiento empresarial, seguirán condicionando la evolución de los mercados de crédito y acciones en 2003, caracterizados por una disminución paulatina de las primas de riesgo y una moderada recuperación de los beneficios empresariales. Variables que, en cualquier caso, permiten afrontar el próximo ejercicio, con mayor optimismo, siempre y cuando no nos sorprendan nuevos factores exógenos.

Manuel Cordero y Alfonso García Mora son de Analistas Financieros Internacionales.