Políticas con burbujas

En los últimos años se ha cuestionado si la política monetaria, una vez alcanzado un cierto grado de estabilidad de precios, debería tener en cuenta situaciones de inestabilidad financiera. El debate, reabierto en agosto por Greenspan en la conferencia anual de Jackson Hole, se centra hoy en si una actuación más restrictiva de la Reserva Federal a finales de los años noventa podría haber frenado la sobrevaloración bursátil, limitando sus costes sobre la economía.

Identificar una desviación de los precios de los activos bursátiles respecto a sus fundamentos es muy complejo, sobre todo al inicio. Así, la notable expansión de EE UU y la creciente evidencia a favor de un aumento de productividad provocaron en la segunda mitad de los noventa una revisión al alza de las expectativas de beneficios empresariales, elevando el precio de los activos. El excesivo optimismo llevó a una sobreestimación de las rentabilidades futuras, que el propio Greenspan calificó como 'exuberancia irracional'.

Es difícil anticipar un episodio de inestabilidad financiera provocado por una 'burbuja' bursátil y darle una respuesta de política monetaria

No es sencillo saber en qué medida la evolución bursátil no estaba apoyada en fundamentos. Así, un reciente trabajo de Borio y Lowe, del Banco Internacional de Pagos, considera preocupantes los aumentos de precios bursátiles que se vean acompañados de unos aumentos del crédito y de la inversión superiores a su tendencia. Una situación de este tipo no es duradera y puede terminar de forma brusca y con costes para la economía, como un efecto riqueza negativo o un desincentivo para la inversión. Estos costes pueden ser elevados, dado el creciente peso de los activos financieros en las decisiones de consumo e inversión de los agentes económicos.

Para algunos economistas las dificultades para identificar una 'burbuja bursátil' no justifican la falta de respuesta de los bancos centrales, puesto que éstos se enfrentan a incertidumbres en sus decisiones. Pero tampoco está claro cuál debería ser la respuesta de la autoridad monetaria. El profesor Cecchetti afirma que una subida moderada de tipos en EE UU, entre 0,5 y 0,75 puntos básicos en 1997, habría frenado levemente las expectativas de actividad y, con ello, la burbuja bursátil. Pero, a veces, aumentos leves de tipos no funcionan, ya que al comprobar que la economía sigue creciendo, los precios bursátiles, tras un freno inicial, siguen subiendo. Subidas más agresivas de tipos habrían sido difíciles de justificar con una baja inflación. Además, podrían haber provocado el resultado que se pretendía evitar: una notable contracción de la actividad.

La escasez de experiencias históricas y de modelos económicos que incorporen activos financieros, hace difícil determinar la interacción entre estabilidad monetaria y financiera, y obtener conclusiones sobre la actuación de los bancos centrales.

Mayte Ledo es economista jefe para OCDE y Mercados del Servicio de Estudios de BBVA.