¿Por qué se autoalimentan las crisis financieras?

Unas frases recientes de Alan Greenspan me han sugerido los comentarios que siguen. Greenspan indica que "los eficientes mercados globales exponen y castigan las debilidades económicas subyacentes de manera rápida y decisiva", pero "también facilitan la transmisión de las distorsiones financieras más eficazmente que nunca". También afirma que "los periodos de euforia y depresión tienden a autoalimentarse".En dichas frases resume, en pocas palabras y con objetividad, los problemas del contagio y la autoalimentación de las crisis financieras.

En este momento se me ocurren tres factores, inherentes al funcionamiento de los mercados financieros, que podrían explicar dicho efecto contagio y la autoalimentación de las crisis.

El primero tiene que ver con la defensa de los bancos centrales ante los ataques especulativos contra las monedas que se perciben como sobrevaloradas y que suelen terminar devaluándose.

Los especuladores atacan una moneda a través de su venta en descubierto, generalmente a un banco, y al menos por un plazo de un mes. El banco que compra-vende al contado la moneda nacional a cambio de dólares y luego, para cubrirse, hace un swap, entrega al contado los dólares a cambio de moneda nacional y entrega la moneda nacional a cambio de dólares a 30 días.

El banco central del país atacado tiene varias formas de defenderse del ataque especulativo. En primer lugar puede intervenir en el mercado de contado, comprando moneda nacional y vendiendo dólares. Con esta operación el banco central está suministrando crédito implícita y directamente en moneda nacional al especulador que mantiene una posición corta en su moneda y que necesita financiarla y, además, suministra también dólares al no residente o residente que quiere vender un activo en moneda nacional y cambiar el producto de la venta a dólares para invertirlos fuera del país en cuestión. Es decir, el banco central está, paradójicamente, facilitando la especulación y la salida de divisas.

Puede también intervenir en el mercado de plazo. Si su compra a plazo de moneda nacional contra dólares coincide con una venta de moneda nacional a plazo de otro agente, su intervención en el mercado de plazo absorberá las ventas al contado de su moneda, lo que hará innecesaria su intervención en el mercado de contado. Los especuladores que venden en descubierto necesitan crédito en moneda nacional. Si no la facilita el banco central mediante su intervención, la pueden facilitar los bancos del sistema, pero, en ambos casos, la moneda provista por el sistema bancario sirve como transferencia de crédito del banco central que debe de ser la contrapartida final, en ambos extremos, de las transacciones realizadas por el sistema bancario para cubrir su posición.

Puede, finalmente, hacer más cara la especulación subiendo los tipos de interés y haciendo que los costes de financiamiento para los especuladores se sitúen a un nivel superior a sus ganancias de capital previstas en caso de producirse una devaluación, lo que les obliga a deshacer sus posiciones cortas.

¿Por qué los bancos centrales no utilizan exclusivamente este último instrumento de defensa en lugar de financiar, directa o indirectamente, la especulación mediante la compra al contado o a plazo de su moneda?

Existen varias razones. La primera es que, al aumentar fuertemente los tipos de interés, se está también afectando negativamente a los agentes que tienen una posición corta por motivos comerciales para cubrirse del riesgo de una devaluación, con lo que se afecta directamente a la actividad económica. La segunda es que en muchos de estos países emergentes la situación del sistema bancario es muy débil y una subida importante de los tipos de interés puede provocar una fuerte subida de la morosidad y un problema de solvencia en todo el sistema. Por último, el país en cuestión puede encontrarse en una situación recesiva y de alto desempleo, con lo que, al elevar los tipos de interés, la recesión puede empeorar.

Finalmente, el banco central puede intentar introducir controles al flujo de capitales o un control de cambios, bien encareciendo los precios o controlando las cantidades. Hacerlo en un momento de crisis es muy peligroso y puede tener un efecto contrario al deseado, como ha demostrado la experiencia reciente.

La crisis mexicana de 1994 y la crisis asiática actual han demostrado que los bancos centrales optan por la intervención y, sólo cuando se quedan sin reservas, acuden en última instancia a las subidas de tipos de interés o aceptan la devaluación.

La autoalimentación de estos ataques especulativos es clara. Conforme va el banco central reduciendo sus reservas existe un mayor incentivo para que nuevos agentes se sumen a la especulación, ya que la devaluación es cada vez más probable y, al final, inexorable. El segundo factor autoalimentador de las crisis viene determinado por el modo en que se gestionan los capitales que se invierten.

Durante muchos años los inversores han sido, en su mayor parte, individuos ricos o empresas que actuaban directamente, o a través de un banco, dando ellos mismos las órdenes tras asesorarse directamente con algún experto, y asumían directamente el riesgo de sus decisiones de inversión.

Hoy, sin embargo, la inversión es predominantemente institucional. Los inversores individuales, las empresas y los agentes inversores en general depositan sus ahorros o excedentes en fondos de inversión, de pensiones u otros, que son gestionados por profesionales a sueldo. Las ventajas de la diversificación y de las economías de escala son las que han propiciado la concentración de la inversión en grandes fondos.

Dichos gestores profesionales no pueden tener un conocimiento perfecto de la situación de todos los países y empresas en las que intervienen. Sus analistas conocen mejor unos países que otros. Es decir, su información es asimétrica, aunque en menor grado que la de los inversores individuales.

Por otro lado, son gestores que están a sueldo. Una parte relevante del mismo depende de la rentabilidad que obtengan. Por último, dichos gestores tienen que dar cuenta periódica a los partícipes o propietarios de dichos fondos de los resultados que obtienen.

Estos tres parámetros generan un incentivo a que dichos gestores tiendan a actuar en forma borreguil de rebaño. Cuando observan que un gestor o su analista, que se supone conocen bien un país, reduce o elimina sus inversiones en éste, tienden a imitarle y, al final, todos los gestores retiran sus inversiones en dicho país. La razón de este comportamiento de imitación o de rebaño es muy clara. Si alguno de ellos hace lo contrario, es decir, aumenta o mantiene su inversión en el país en cuestión y termina perdiendo dinero porque los demás se salen, corre un alto riesgo de perder su empleo ya que los partícipes dirán que ha actuado de forma alocada o temeraria yendo contra el mercado. Si, por el contrario, hace lo mismo que los demás, aunque también pierda dinero, no arriesgará su empleo, a menos que se salga el último. De ahí que no sólo tendrá un incentivo a ir con el mercado, sino a salirse lo antes posible para no perder más que los otros. Ocurre, a menudo, que los primeros gestores en advertir que la situación de un país es peligrosa son los gestores de fondos nacionales de dicho país, por lo que las quejas xenófobas de los políticos, culpando a los mercados internacionales de capital o a determinados inversores o fondos extranjeros, son equivocadas, ya que son sus propios ciudadanos los primeros que inician la estampida. La crisis asiática ha sido un claro ejemplo de este proceso.

El tercer factor autoalimentador y contaminante, inherente a los mercados de capitales, es el derivado, asimismo, de la institucionalización de la inversión en grandes fondos. Los gestores de dichos fondos tienen que dar cuenta periódica de sus resultados a los partícipes, y éstos, a menudo, exigen un mínimo de rentabilidad garantizada. De ahí que, para no presentar pérdidas o una baja rentabilidad cuando sufren pérdidas en una determinada inversión en un país, intentan realizar las plusvalías latentes que han acumulado en otros mercados o países para conseguir dar mejores resultados.

Existen dos tipos de este comportamiento entre los fondos dependiendo si están apalancados con crédito o no. Si lo están, como algunos hedge-funds, se ven obligados a realizar plusvalías, además, para poder pagar los intereses de los créditos y reponer el valor perdido en el colateral del crédito que es el último activo comprado y ahora desvalorizado. Estos comportamientos tienden a deprimir las cotizaciones de los activos financieros o monetarios en otros mercados distintos de los afectados por la crisis y ampliar el efecto contagio. Asimismo, cuando todos los gestores intentan hacer plusvalías en otros mercados, al final los deprimen de tal forma que provocan una crisis bursátil o de tipos de cambio en países que no tienen problemas ni debilidades. Este despalancamiento explica, por ejemplo, el impacto actual en las bolsas europeas y americanas, en las que existía, además, una cierta sobrevaloración.

En definitiva, cada vez es mayor el número de economistas que explican las crisis monetarias como procesos y expectativas que se autoalimentan y autocumplen. Ahora bien, para que haya un ataque especulativo tienen los mercados que percibir una debilidad en los fundamentos económicos del país. Sin dicha debilidad no hay crisis, salvo algún caso de contagio. Las crisis autocumplidas suelen ocurrir cuando la debilidad percibida es suficientemente moderada como para que sea posible, pero no necesaria. Cuando el ataque comienza, dicha debilidad va empeorando hasta justificar, ex-post, la misma crisis.