La moneda única y la desaparición del tipo de cambio

En un artículo publicado recientemente en este periódico (EL PAÍS, 10 de septiembre de 1997), Milton Friedman esgrimía, con su proverbial claridad, las críticas tradicionales contra el proyecto de la moneda única europea. La formulación canónica de estas críticas sostiene que si un conjunto de países es propenso a registrar impulsos depresivos (o expansivos) que afectan muy desigualmente a cada uno de ellos, si las imperfecciones de sus mercados de trabajo imponen una considerable rigidez salarial y los desplazamientos de mano de obra entre países son muy limitados, estos países se ajustarían más eficientemente a estas sacudidas cíclicas bajo un régimen que permitiera variaciones entre los tipos de cambio de sus monedas.Según Friedman y otros partidarios de esta teoría, la depreciación del tipo de cambio permitiría reducir los salarios reales y animar la demanda externa del país afectado por una caída especialmente intensa de su economía, suavizando así el impacto de la perturbación sobre su nivel de producción y empleo. Como ejemplo que ilustraría la validez empírica de los planteamientos anteriores, Friedman contrasta las dificultades de la economía francesa causadas por su vinculación a la política monetaria y cambiaría alemana a partir de la reunificación con el vigoroso crecimiento económico del Reino Unido desde su abandono del Sistema Monetario Europeo.

Una línea de defensa tradicional de los partidarios de la moneda única ha sido señalar que la relevancia política de la teoría anterior exige no sólo que las perturbaciones tengan un impacto asimétrico sobre los países de la unión monetaria, sino además que este tipo de perturbaciones sean intensas y relativamente frecuentes. Si estos movimientos económicos son excepcionales o no son muy acusados, los argumentos anteriores perderían fuerza. Pero las críticas de la moneda única adolecen de otras deficiencias más senas.

En primer lugar, la teoría anterior tiene una, visión idílica de los ajustes del tipo de camio ante ondas expansivas que afectan con desigual intensidad a un conjunto de economías cuyos mercados de bienes y capitales están profundamente integrados. Cuando los tipos de interés entre dos países pueden divergir y sus tipos de cambio pueden variar, sobre todo en países con estructuras económicas como las europeas, el tipo de cambio real del país cuya demanda registra un mayor estímulo puede sufrir una intensa y duradera sobrevaloración. Esta sobrevaloración durante la etapa ascendente del ciclo económico empujaría al país en cuestión, durante la fase descendente del, ciclo, a una caída más intensa que la de los países con un comportamiento más estable de su tipo de cambio real.

Esto ocurrió en el Reino Unido y España, que registraron los ritmos de crecimiento económico más altos entre los mayores países europeos y soportaron una intensa apreciación- de sus tipos de cambio reales frente a otras divisas europeas durante la segunda mitad de la década de los ochenta, antes de entrar en el SME, mientras que sufrieron caídas de la producción y el empleo igualmente más intensas acompañadas de considerables depreciaciones de su tipo de cambio durante la recesión de comienzos de los noventa.

Esta pauta de comportamiento de las economías que se enfrentan a impulsos expansivos de desigual intensidad bajo tipos de cambio variables se está verificando de nuevo en la coyuntura actual europea. Así, la vigorosa expansión que está viviendo el Reino Unido en el marco de la mayor libertad que tiene de movimientos de tipos de interés y de tipos de cambio respecto a los países que se han comprometido con el euro ha inducido una apreciación del tipo de cambio real de la libra frente a otras divisas europeas superior al 25% en los últimos 12 meses.

Las expectativas de la pronta entrada de España en la moneda única, sin embargo, han determinado que el tipo de cambio real de la peseta permanezca esencialmente constante en el último año a pesar de que el crecimiento económico en nuestro país durante los pasados 18 meses ha sido similar al británico y hemos conseguido mejores resultados en la balanza de pagos por cuenta corriente.

En segundo lugar, las economías europeas no sólo pesentan una considerable rigidez a la baja de los salarios nominales, como sostienen los críticos de la moneda única, sino también una no menos considerable rigidez a la baja de los salarios rea les. Esto es, los salarios reales son muy inelásticos a la baja ante el exceso de oferta del mercado de trabajo. Dicho en otras palabras, en Europa el paro sólo quiebra la resistencia a la baja de los salarios reales cuan do alcanza niveles muy eleva dos. En estas condiciones, la eficacia de la devaluación del tipo de cambio nominal es proporcional a la gravedad de la crisis y al aumento del paro. Si existe. una seria rigidez a la baja de los salarios reales, la devaluación no puede impedir la recesión ni el consiguiente aumento del paro; de hecho, es el aumento del paro lo que frena la respuesta de los salarios a los aumentos de precios provocados por la devaluación nominal y asegura así la devaluación del tipo de cambio real. La eficacia de las devaluaciones de la peseta y la lira a comienzos de los años noventa frente a la ineficacia de las devaluaciones de estas mismas monedas en los años setenta se debe en buena parte al extraordinario elevado nivel alcanzado por la tasa de paro en ambos países durante la última recesión.

En tercer lugar, es evidente que la devaluación del tipo de cambio nominal puede ser eficaz y alentar la recuperación en circunstancias como las descritas anteriormente. Ahora bien, este potencial beneficio del mecanismo de ajuste cambiario (en circunstancias extremas, no se olvide) no está exento de su correspondiente coste. Un país cuyo tipo de cambio propende a sufrir devaluaciones de notable intensidad, tendrá normalmente que soportar mayores tipos de interés reales, sobre todo tipos a largo, que los países con tipo de cambio más estable. Los ahorradores nacionales y extranjeros exigen una prima de riesgo para depositar su riqueza en activos denominados en divisas sujetas a frecuentes espasmos devaluatorios. Éste ha sido el caso de España, Italia y el Reino Unido. La desaparición del riesgo cambiario inherente a la implantación de la moneda única es una de las fuerzas que están impulsando la caída del diferencial de tipos de interés nominales y reales frente a Alemania en países que, como el nuestro, devaluaron intensamente sus monedas pero se han comprometido con el euro. Así pues, contra los beneficios de utilizar el mecanismo cambiario se deben contabilizar tres costes: se corre el riesgo de sufrir periodos de sobrevaloración del tipo de cambio real, de realizar devaluaciones que a veces sean ineficaces y se pierdan en mayor inflación, y se ha de soportar sistemáticamente mayores tipos de interés reales que los que existirían en condiciones de estabilidad cambiaría.

¿Qué habría ocurrido si Francia hubiera abandonado el SME y devaluado el franco después de la reunificación alemana en 1990? Friedman responde que la economía francesa habría crecido más rápidamente, como lo hizo la economía británica desde 1992 cuando devaluó la libra y abandonó el SME. Ante esto, se puede argumentar que el crecimiento británico fue más rápido durante estos años porque la recesión en dicho país fue más intensa y se inició antes (vease el cuadro); se puede añadir también que el crecimiento se ralentizará antes por la intensa apreciación del tipo de cambio real de la libra y las mayores tensiones inflacionistas existentes en el Reino Unido. Por otra parte, se puede aducir que la economía francesa no habría seguido la pauta de la británica sino de la italiana, que también devaluó su tipo de cambio y con la que tiene mayores afinidades cíclicas y estructurales.Como ponen de manifiesto los datos del cuadro, si éste hubiera sido el caso, la economía francesa habría crecido algo menos en condiciones de flexibilidad cambiaría que manteniendo el tipo de cambio fijo frente a Alemania. En efecto, durante el periodo 1992-96 el crecimiento medio anual del PIB en Italia fue del 1 % frente al 1,2% de Francia. Por último, si la eficacia del mecanismo cambiario para mejorar el comportamiento cíclico de las economías europeas es dudosa no lo es menos su capacidad para eliminar las tensiones políticas que, según Friedman, surgirían si los países europeos afrontan crisis divergentes en el marco de la moneda única. Las devaluaciones de la lira durante la crisis del SME, devaluaciones que no han inducido un crecimiento de la economía o el empleo en Italia superiores a los de Francia o Alemania, originaron delicadas tensiones políticas entre los tres mayores países europeos.