El malo, los tahúres y el 'sheriff'

Nos dicen los responsables de la política económica que, en España y en otros países europeos. como el Reino Unido, la actual crisis monetaria ha sido causada por la actitud insolidaria de los alemanes (el malo) y por la perversidad de los especuladores (los tahúres). En mi opinión, ésta es una lectura bastante incorrecta, además de extraordinariamente maniquea, de los hechos ocurridos.La presente crisis en los mercados de cambio se ha producido porque los inversores, en buena medida los gestores del ahorro mundial (fondos de inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros y bancos) y no sólo los especuladores, han dejado de creer en la estabilidad del Sistema Monetario Europeo, (SME). Y esta crisis de confianza se ha producido por los problemas fundamentales de algunas economías europeas y por la falta de coordinación de las políticas económicas para abordar (o, simplemente, mitigar) dichos problemas.

La unificación alemana, realizada con una paridad cambiaria unitaria entre los dos marcos de las antiguas repúblicas en las que se había dividido Alemania tras la Segunda Guerra Mundial, ha supuesto un aumento del déficit público alemán y ha generado presiones inflacionistas en aquel país. En este contexto, el mantenimiento de altos tipos de interés y de un marco fuerte resultaba conveniente para que la economía alemana superase sus desequilibrios. Un marco fuerte permite no importar inflación y exportar algunas de las tensiones inflacionistas.

Por su. parte, el Reino Unido, con un fuerte desequilibrio exterior pese a su escaso crecimiento, deseaba tratar de impulsar su economía con una reducción de tipos de interés. Pero, por otro lado, el escaso diferencial de tipos de interés entre Alemania y el Reino Unido resultaba incompatible con la debilidad de la libra, causada por los problemas de balanza de pagos.

Para mantener la libra dentro de la banda de fluctuación los tipos británicos tenían que aumentar, en contra de. los deseos de éstos. El Banco de Inglaterra se resistió a la elevación. Cuando lo hizo, la mañana del día en el que la libra acabó abandonando el mecanismo de cambios, se había ya producido la ruptura de la credibilidad de las paridades existentes, de forma que el diferencial de tipos de interés era ya irrelevante.

Por nuestra parte, una peseta fuerte, conseguida por la credibilidad del Sistema Monetario Europeo y un diferencial positivo de tipos de interés, resultaba la forma de aliviar, y en parte exportar, nuestras propias tensiones inflacionistas, generadas por el estado de las finanzas públicas y por la rigidez del mercado de trabajo.

Falta de coordinación

Pero, por fundamentales, la peseta estaba muy débil. En 1992 vamos a tener un déficit corriente sustancialmente mayor que en años anteriores, pese al menor crecimiento de nuestra economía. Este mayor déficit corriente va a tener, por primera vez en muchos años, serias dificultades para su financiación. Básicamente, porque la inversión extranjera a largo plazo no crece en igual medida. Más bien, disminuye (el desinterés por España de los inversores parece cada vez mayor).

Cuando se ha producido la pérdida de confianza en las paridades del mecanismo de cambios, el diferencial de tipos de interés no es suficiente para desear mantener activos nominados en pesetas, por el riesgo de que ésta se deprecie debido a su debilidad fundamental.

De esta breve descripción (habría que ampliarla refiriéndose a la situación Italiana, pero, con algunas diferencias, ésta es similar a la española) se deduce la ausencia de coordinación en las políticas europeas, que ha llevado a la ruptura en la credibilidad del sistema de cambios del Sistema Monetario Europeo.

Los países europeos, por lo general, han optado por tratar de aliviar sus problemas mediante políticas monetarias, que tenían inmediato reflejo en el mercado de cambios, por la creciente movilidad de capitales, en lugar de abordar con rigor la solución de los mismos.

Al otro lado del Atlántico ha habido otra importante descoordinación. Mientras que los alemanes mantenían altos tipos de interés por las razones indicadas, los americanos reducían repetidas veces los suyos en un intento, por el momento infructuoso, de estimular su economía. Ello ha fortalecido el marco frente al dólar y, de rechazo, frente a las otras monedas europeas.

La ausencia de coordinación es difícilmente achacable a un sólo país. El malo no se ha portado peor que el resto. Incluso se puede decir que ha sido menos malo que algunos otros, pues ha sido más riguroso. Es cierto que ha habido alguna declaración improcedente de responsables del Bundesbank. Pero esto no es la primera vez que ocurre. Al menos hubo otra vez, que yo recuerde. Pero en aquella ocasión la perturbación no duró más de 48 horas. La fortaleza del Sistema, y de la propia peseta, corrigió el efecto.

También, claro está, ha habido especulación (los tahúres). Pero los movimientos especulativos difícilmente hubieran podido acabar con la acción coordinada de los gobiernos europeos, ni la acción de los especuladores hubiera producido la actual crisis si sus apuestas no hubieran coincidido con las que, por análisis fundamental, han realizado al mismo tiempo los gestores del ahorro mundial.

Por tanto, resulta excesivo, por no decir incorrecto, identificar las causas de la actual crisis monetaria con la conducta de los responsables de la política económica alemana y con las acciones de los especuladores.

Sin embargo, los que aún crean que el malo y los tahúres son los responsables de nuestros problemas deben sentirse tranquilos, porque el sheriff (el Banco de España) ha entrado en escena. Desde su oficina, a orillas de la fuente de La Cibeles, ha disparado contra los tahúres y ha mandado un mensaje de dureza al malo.

Preocupaciones

Sin embargo, los que creemos -que las , causas de la crisis son más fundamentales estamos un, poco preocupados por las consecuencias de la intervención del sheriff. Nuestra preocupación se manifiesta en las siguientes incertidumbres:

1. ¿Va a mantenerse por mucho tiempo el efecto sobre la cotización de la peseta de la intervención antiespeculativa del Banco de España?

2. ¿Cuál ha sido el coste de la intervención? La respuesta de los inversores extranjeros, incluso la de los no afectados directamente por los nuevos controles, ha sido la de deshacer sus posiciones en activos españoles, ¿cuánto va a tardarse en reconstruir la- confianza de los inversores extranjeros en el marco institucional español?

3. Dadas las comentadas dificultades para financiar el déficit por cuenta corriente de nuestra economía, ¿no ocasionará esta intervención un incremento en esas dificultades?; de ser así la peseta se debilitaría aún más.

4. Con la menor demanda de activos españoles por parte de inversores extranjeros, ¿no se va a producir una elevación de los tipos de interés en el mercado de deuda?, ¿cuánto va a encarecerse la financiación del déficit público?

5. La crisis del SME ha supuesto la desaceleración del proceso de unión monetaria y ha alimentado la idea de la Europa de dos velocidades; acciones como la del Banco de España, ¿no su pone contribuir a esa desaceleración y a colocarnos en el pelotón de los lentos?

El Banco de España (el sheriff) ha hecho una fuerte apuesta llena de riesgos. Confiemos en que sus ases le sirvan para ganar la partida.

es catedrático de universidad.