Keynes y el tipo de cambio

El profesor Torrero ha desempolvado unas páginas muy interesantes de Keynes provenientes del memorándum que presentó al Committee on Industry and Trade y de las respuestas que dio a las preguntas efectuadas por diversos miembros de este comité (EL PAÍS, 25 de noviembre de 1991). El objeto de análisis de Keynes en esas páginas era la situación de la economía británica en 1925 y las dificultades ocasionadas por la apreciación de la libra al decidir el Gobierno la vuelta al patrón oro a la paridad de la preguerra. Aunque el profesor Torrero manifiesta que no pretende mostrar situaciones paralelas entre la economía británica de entonces y la española de ahora, y es verdad que existen geometrías no euclidianas, donde las paralelas se tuercen, sería difícil exhumar un texto más grávido de razonamientos pertinentes para la situación actual de la economía española. De hecho, si cambiamos Banco de Inglaterra por Banco de España, retorno al patrón oro de la libra por entrada de la peseta en el Sistema Monetario Europeo (SME) y pocas cosas más, tenemos un análisis plenamente actual, si bien no por ello necesariamente correcto, de algunos problemas importantes de la economía española.El razonamiento del texto, extrayendo los argumentos más relevantes para la política económica española actual, se puede resumir como sigue. El Banco de Inglaterra fijó el tipo de cambio de la libra a un nivel que entrañaba una fuerte apreciación nominal de dicha divisa. El tipo de cambio real, la variable relevante que determina la competitividad del sector exportador, aún se apreció más porque los costes laborales y los precios de otros bienes y servicios protegidos crecían en el Reino Unido más rápidamente que en los otros países industrializados. Como consecuencia de esta pérdida de competitividad se deterioró la industria exportadora y se originó un elevado déficit comercial. A fin de defender el tipo de cambio fijo, el Banco de Inglaterra introdujo restricciones a las salidas de capital y subió los tipos de interés para atraer capitales exteriores y financiar así el déficit por cuenta corriente. Esta política, sin embargo, no era sostenible a largo plazo porque se sustentaba en un crecimiento del endeudamiento exterior que antes o después sería inviable. La política económica adecuada sería aumentar la competitividad del sector exportador y reducir así el déficit por cuenta corriente. La competitividad aumenta cuando se deprecia el tipo de cambio nominal (siempre y cuando no aumente el diferencial entre el crecimiento de los costes en el país y en el resto del mundo) y/o cuando los costes del sector exportador nacional crecen menos que los costes correspondientes en otros países (si no se aprecia el tipo de cambio). Depende, por tanto, de tres variables: el tipo de cambio nominal, los costes o precios internos y los costes o precios en los países competidores. En consecuencia, Keynes considera que existen tres métodos para aumentar la competitividad y reducir el déficit comercial: 1. Una depreciación del tipo de cambio nominal. 2. Una política monetaria restrictiva que intensifique el desempleo hasta que se consiga situar el crecimiento de los costes laborales y precios internos en los ritmos alcanzados por los países competidores. 3. Una aceleración del crecimiento de los costes laborales y los precios en los países competidores. A juicio de Keynes, la primera opción, la depreciación del tipo de cambio nominal, sería la única vía razonable de la política económica. La instrumentación de una política monetaria restrictiva hasta conseguir desacelerar suficientemente los costes laborales y otros precios protegidos es inviable, según la opinión del ilustre economista británico, porque el desempleo consiguiente llevará al Gobierno a interrumpir o contrarrestar los efectos depresivos de dicha política antes de conseguir bajar el crecimiento salarial al ritmo deseado. La tercera opción no es una política sino, como bien decía Keynes, "jugar con la esperanza de que algo inesperado suceda"; en el contexto actual de la economía española, esta esperanza sería la posibilidad de una fuerte apreciación del dólar que permitiría depreciar la peseta sin modificar su tipo de cambio dentro del SME.

¿Cuáles son las diferencias y las similitudes entre la situación de la economía británica después del retorno al patrón oro y la de la economía española en el régimen de tipos de cambios más o menos fijos del SME? ¿Qué lecciones podemos inferir de aquella experiencia británica para la política económica española actual?

En primer lugar, los actores causales del déficit por cuenta corriente en la Inglaterra de aquella época y en la España de hoy son diferentes, y diferentes han de ser, por tanto, los remedios de política económica. El Reino Unido tenía un déficit exterior preocupante a pesar de que la economía estaba deprimida porque, según nos dice Keynes, la pérdida de competitividad indujo una caída de las exportaciones. En España, el déficit por cuenta corriente se ha generado a pesar de que las exportaciones han aumentado vigorosamente por encima del aumento de las exportaciones en otros países industrializados (verbigracia, por encima del crecimiento del comercio mundial) debido a que la economía española ha crecido más rápidamente que las otras economías industrializadas con las que comerciamos y la expansión de las importaciones ha superado el crecimiento de las exportaciones. En estas circunstancias, una política monetaria expansiva o, lo que sería la misma cosa, una depreciación del tipo de cambio sería un sinsentido ya que el déficit exterior no ha sido primordialmente ocasionado por una deficiencia de competitividad de la economía.

Causa común

Es cierto que sin la apreciación de la peseta en términos reales registrada desde 1987 las exportaciones hubieran crecido más y las importaciones menos de lo que lo han hecho en nuestro país. Sin embargo, aun cuando la peseta no se hubiera apreciado en términos reales, se habría alcanzado un déficit por cuenta corriente similar al actual, siempre y cuando se hubiera mantenido la diferencia entre el ritmo de crecimiento de la economía española y el de las economías con las que competimos en los mercados internacionales. La apreciación de la peseta, el fuerte crecimiento de la economía española en el periodo 1986-1990 y el déficit por cuenta corriente, además, tienen una causa común en la elevada rentabilidad esperada del capital en el periodo, lo que indujo un crecimiento espectacular de la tasa de inversión y de las entradas de capital extranjero. Se configuró así una situación en la que el Banco de España hubo de introducir controles a las entradas y liberalizar las salidas de capital extranjero porque los tipos de interés que requería la consecución del equilibrio interno eran superiores a los que requería el equilibrio de la balanza de pagos, justo lo contrario de lo que hizo el Banco de Inglaterra en aquel periodo de entreguerras. De hecho, si utilizamos los términos de referencia del informe de Keynes, habría que concluir diciendo que la política monetaria española en esos años ha sido expansiva porque se ha reducido el desempleo de la economía y, además, se ha reducido probablemente más en los sectores exportadores porque las exportaciones han crecido por encima del producto nacional.

Pero supongamos que en los próximos meses el crecimiento de la economía española se sitúa por debajo del crecimiento de las otras economías industrializadas y aumenta el paro significativamente, nuestros costes laborales continúan aumentando por encima de los de estos países y el crecimiento de las exportaciones cae significativamente por debajo del crecimiento del comercio internacional, de forma que, a pesar de la desaceleración económica, persiste el déficit por cuenta corriente y nuestra situación entonces se asemeja más a la del memorándum de Keynes. ¿Sería más razonable en estas circunstancias la depreciación del tipo de cambio nominal que recomendaba Keynes o la instrumentación de la política monetaria restrictiva que requiera el mantenimiento del tipo de cambio?

Es interesante examinar detenidamente los argumentos esgrimidos por Keynes para desaconsejar una política monetaria restrictiva y recomendar una devaluación, porque en ellos se desliza un supuesto fundamental, de cuya validez depende la viabilidad de una u otra política económica. Para Keynes, como para cualquier otro economista, el método de ajuste óptimo ante un déficit exterior ocasionado por una deficiencia de competitividad consistiría en una reducción del crecimiento de los salarios nominales que hiciera descender el ritmo de aumento de los precios de los bienes y servicios protegidos hasta el ritmo registrado en los principales países con que comerciamos internacionalmente; si además existe un problema de paro, se habrían de reducir también los salarios reales. Si por cualesquiera causas, la tasa de crecimiento de los salarios nominales es rígida a la baja, la instrumentación de una política monetaria restrictiva y la apreciación consiguiente del tipo de cambio inducirán una pérdida de competitividad y un aumento de los salarios reales, ya que la apreciación reducirá el precio de los bienes comerciales que entran en el coste de la vida, con el consiguiente aumento del paro. Si, además, los salarios reales son inelásticos al exceso de oferta en el mercado de trabajo, su reducción exigiría niveles de paro intolerables, que obligarían al Gobierno a relajar la política monetaria antes de conseguir el objetivo de precios deseado. Éstas son las razones por las que, según Keynes, la política monetaria restrictiva no es un método adecuado para aumentar la competitividad y corregir el déficit exterior. Ahora bien, cabe preguntar, ¿por qué Keynes considera que la depreciación del tipo de cambio puede triunfar donde fracasa la política monetaria? La respuesta es que Keynes supone implícitamente que "los asalariados tienen la ilusión monetaria ante la depreciación del tipo de cambio que no tienen ante el endurecimiento monetario". Esto es, Keynes postula la depreciación como un método eficaz para cortar simultáneamente todos los salarios reales porque entiende que los trabajadores aceptarán la aceleración de los precios de consumo originados por la devaluación sin exigir un aumento en igual proporción de sus salarios. Y, sin embargo, Keynes desecha la política monetaria restrictiva porque entiende que no conseguirá desacelerar el crecimiento de los salarios nominales ya que los trabajadores no aceptarían la caída de los salarios reales que se produciría transitoriamente hasta que la moderación salarial se traduzca en desaceleración de los precios de consumo.

Ilusión monetaria

En suma, si pensamos que una depreciación del tipo de cambio nominal de la peseta no aceleraría los salarios y otros costes del sector exportador de forma que se conseguiría una depreciación de tipo de cambio real, Keynes tenía razón. Keynes veía, pues, la depreciación del tipo de cambio como un método para conseguir la reducción de salarios reales necesaria para reducir el desempleo y el desequilibrio exterior. Si, por el contrario, no existe la ilusión monetaria keynesiana, se ha de seguir una política monetaria sensata. Esta política tendría ciertamente los costes señalados por Keynes debido a las insensateces del sistema de determinación salarial en el sector privado y en la empresa pública, así como de la política de ingresos y gastos públicos que son, todos ellos, determinantes de la rigidez a la baja del crecimiento de los salarios nominales y de la inelasticidad de los salarios reales al aumento del paro. Y es cierto también que el Gobierno reaccionaría ante estos costes deshaciendo con la politíca fiscal lo que hace con la política monetaria, como de hecho ha venido ocurriendo desde 1987. Sin embargo, con ello sólo consigue demorar e intensificar el ajuste necesario que antes o después se habrá de efectuar. Una economía capitalista abierta al resto del mundo y con libertad de movimientos de capital que se enfrenta a un problema de paro y desequilibrio exterior ocasionado por una apreciación excesiva del tipo de cambio real ha de sufrir una caída de los salarios reales, sea cual sea el régimen cambiario.

José Luis Feito es socio de Asesores Bursátiles.