Los mercados de valores en la Comunidad Europea de 1993

La campaña de publicidad del Acta Única, hecha en muchas ocasiones sin un adecuado conocimiento de causa, ha hecho llegar sus excelencias a la opinión pública. Pasada la euforia inicial ya podemos reflexionar sobre la que ya ha sido considerada como el acta de un fracaso: la propuesta del mercado interior de 1992 es el reconocimiento del malogrado mercado común, propuesto hace ahora un tercio de siglo en el artículo 2 del Tratado de Roma.El objetivo final del mercado interior en materia de mercado de valores es crear un mercado europeo en el que las distintas bolsas estarán conectadas electrónicamente, lo que permitirá a sus miembros ejecutar las órdenes de sus clientes en las mejores condiciones. Se considera que a través de esa interconexión se aumentará la profundidad y liquidez de los mercados de valores europeos, lo que les permitirá competir más eficazmente con bolsas de fuera de la comunidad.

Es precisamente la competencia de otras bolsas el factor que ya está afectando al que hoy es el más importante mercado de valores europeo: Londres. La National Association of Securities Dealers (NASD), el organismo que controla el segundo mercado de valores más importante de Estados Unidos, el NASDAQ, va a comenzar a negociar entre 200 y 300 acciones del over-the-counter (OTC) a las cuatro de la mañana.

La razón de tan temprana apertura está en la buscada ampliación del período de contratación coincidente en Nueva York con el horario de contratación británico, con lo que varías docenas de las acciones citadas pasarán a ser contratadas en directa competencia con Londres. Esta medida es la devolución del golpe que supuso hace dos años el comienzo de la contratación en la Bolsa de Londres de los american depositary receipts (ADR), que representan acciones de empresas no americanas cuyos títulos físicos permanecen fuera de Estados Unidos, y que se cotizaban hasta entonces tanto en el NASDAQ como en otras bolsas americanas.

Es evidente que el futuro de los mercados de valores tiene que pasar por una intensa competencia a escala mundial. Por ello cualquier mercado de valores nacional, como el español -incluso con su integración en la Comunidad Europea (CE)- ha de adaptar su futura configuración a las tendencias que han afectado a los principales mercados de valores del mundo. De hecho ya se está estudiando en la Bolsa de Madrid la ampliación del horario de contratación del mercado continuo, que permita el arbitraje con Nueva York.

Las transacciones financieras han sufrido una esencial variación por la ampliación de las comunicaciones internacionales, el desarrollo de la capacidad de procesar los datos y por las facilidades que brindan los grandes ordenadores a la operativa diaria del mundo de las finanzas. Siendo la tecnología fundamental en los cambios en el campo de la provisión de servicios financieros, sus más revolucionarios efectos se han vertido en los mercados en sí mismos, tanto en los bienes como en los de valores, de divisas o en los mercados monetarios, donde el impacto ha sido más rápido y profundo.

Avances técnicos

La tecnología se ha venido utilizando para mecanizar los procesos que se producían en el lugar físico en que se situaba el mercado de valores. El avance que los ordenadores suponen frente a los primitivos mensajeros que corrían desde el corro del patio de la bolsa hacia sus oficinas situadas alrededor de Wall Street para comunicar el último precio de alguno de los valores que allí se negociaban, o frente al telégrafo, es incomensurable. De las pantallas electrónicas a las viejas pizarras, que recogían las novedades mediante escritos en tiza, hay también una inmensa distancia. Sin embargo estos avances no hacían sino confirmar el papel del patio de la bolsa como centro de actividad. En cambio, lo que la introducción de las nuevas tecnologías está consiguiendo es cercenar la importancia de los corros de contratación en sí mismos. Hoy la noción de mercado como lugar físico donde se realiza una transacción ha perdido toda su vigencia y ha pasado a ser sustituida por una red de ordenadores que reciben sus inputs y envían sus outputs desde y a lugares que pueden ser todo lo distantes que se quiera.En el caso de los mercados de valores las ventajas de la integración respecto al aislamiento presente se agrandan como consecuencia de la concentración institucional constante que se está produciendo tanto por el lado de la intermediación como por el de la demanda. La circunstancia de que los tamaños de los mercados europeos -a excepción del de Londres- no alcancen un determinado tamaño natural propicia la concentración de la actividad bursátil en los mercados principales (Nueva York, Tokio y Londres) en detrimento de los restantes. La contrapartida a las ventajas derivadas de este proceso integrador es el incremento de los desequilibrios entre los países pobres y ricos en la Comunidad Europea. Si la liberalización propicia la ubicación financiera en los mercados y empresas más eficientes cabe esperar, al menos a corto y medio plazo, una transferencia neta de recursos hacia los centros más eficientes, reforzando los intercambios de activos financieros en dichos mercados, en detrimento de los menos eficientes.

Si la mayor eficiencia redunda en un incremento global de la actividad dentro de la Comunidad Europea, puede contemplarse la posibilidad de que tales desequilibrios financieros puedan ser compensados por una tasa media de crecimiento superior y, en definitiva, por un efecto de arrastre mayor sobre los países menos avanzados dentro de la Comunidad. Sin embargo, si tales mejoras no se concretan en un relanzamiento de la actividad económica y en una política regional compensadora por parte de la Comunidad Europea, la consecución de un espacio financiero unificado puede resultar nefasta, al propiciar y acentuar los desequilibrios presentes.

En definitiva, la integración de los mercados de valores significa un salto cualitativo en el proceso de integración de enorme transcendencia y en gran parte irreversible. El Acta única supone un intento político de llevar adelante dicho proyecto integrador, facilitado porque la mayor parte de los grandes países industrializados se encuentran comprometidos en procesos liberalizadores unilaterales de sus mercados de capitales.

Actuaciones liberalizadoras

Países como Dinamarca, Francia, Italia y España han acometido en los últimos meses actuaciones liberalizadoras en sus mercados de capitales que superan las exigencias derivadas de las directivas en vigor hasta el presente, o del acta de adhesión en el caso español. Otros Estados como la República Federal de Alemania, Holanda, el Reino Unido, Bélgica y Luxemburgo, desde hace varios años, han liberalizado casi completamente sus mercados de capitales, con independencia de las directivas de la CE.Las conclusiones a las que la investigación -patrocinada por la Comunidad Europea y dirigida por Paolo Cecchini- llega en materia de mercado de valores se refieren a las comisiones cargadas en las transacciones de cuatro diferentes tipos de títulos (renta fija y variable, institucional y privada) en ocho países. Los resultados de esta investigación se publicarían oficialmente por la Comunidad, difundiéndose ampliamente. De los ocho países analizados, España deberá experimentar la mayor disminución en las comisiones, dado que sus porcentajes, en más, respecto a los precios competitivos, antes señalados, oscilan, según el tipo de transacción, entre el 65% y el 217%.

Existe un claro potencial de crecimiento del mercado de capitales en la Comunidad Europea. En muchos países los sistemas de pensiones están, inadecuadamente, administrados por el Estado, el ahorro institucional no está desarrollado y los fondos de inversión están todavía en su infancia. Sólo una pequeña proporción del ahorro privado se invierte en los mercados de valores. Las grandes empresas tienen que obtener una parte importante de su financiación en el extranjero por no poder hacerlo en los mercados nacionales. Una cantidad notable de medianas empresas se financia a través de la banca, en lugar de sacar a la bolsa sus acciones.

La propensión al ahorro de las familias crecerá en los próximos años, canalizándose la mayor parte de esos ahorros hacia los mercados de valores a través de los fondos de inversión. La nueva clientela será mucho más exigente. Buscará eficiencia y profesionalidad, disminuirá notablemente la lealtad al proveedor habitual y estará dispuesta a pagar más por servicios de calidad.

Las empresas seguirán siendo los principales compradores de servicios del mercado de capitales, profesionalizándose crecientemente en esta función, lo que llevará a una intensa competencia entre los intermediarios, aspecto que ya se ha empezado a poner de manifiesto en nuestro país apenas un mes después de la entrada en vigor de la ley de Reforma del Mercado de Valores.

Los miembros de los mercados de valores europeos del últímo lustro de este siglo (dado que la plena integración no se logrará, ni mucho menos, en 1992) deberán adoptar una estrategia a largo plazo, ya que los beneficios que originan las actuales barreras e ineficiencias desaparecerán a corto plazo. Deberán igualmente, y esto es especialmente importante en el caso de España, invertir en personal cualificado a través de contratación, entrenamiento y una adecuada política de retención. Estos temas ya están empezando a tomar carta de naturaleza en nuestro país.

es miembro del Colegio Universitario de Estudios Financieros.