El 'dinero negro' vuelve a encontrar rentable refugiarse en los pagarés del Tesoro

La demanda de pagarés del Tesoro por parte de inversores privados ha vuelto a crecer en las últimas semanas por encima de las cantidades que se consideraban normales, y ello ha empezado a preocupar en algunos medios de la Administración, en los que se estima que, dentro de la estrategia del Tesoro, es posible que se lleve a cabo una reducción de los tipos de interés de los pagarés para hacerlos menos competitivos. Los pagarés del Tesoro se consideraban como un activo financiero del Estado para financiar su déficit, que tendía a ser residual, no por la importancia del volumen de títulos en circulación, sino por el tipo de adquirente.

La reducción al 8% del precio de los pagarés excluía a los ahorradores privados, al existir una alternativa de inversión mucho más rentable, la letra del Tesoro, que se viene ofreciendo al 15%. Los pagarés quedaban para bancos y cajas de ahorro, que deben destinar el 10% de sus recursos ajenos a inversiones obligatorias en este tipo de activo -cualquiera que sea su rentabilidad-, y a los poseedores de dinero negro, a los que, a cambio, se les imponía un precio muy por debajo de los de mercado a cambio de gozar de opacidad fiscal.Este mecanismo ha venido funcionando desde principios de verano y el saldo de pagarés del Tesoro en manos del público ha venido descendiendo hasta la última semana de septiembre.

La media de pagarés en la cartera del público en el mes de julio ascendia a 3,4 billones de pesetas, descendiendo a 3,3 billones en agosto y a 3,17 billones en el mes actual. El descenso, esperado, parece que se ha empezado a truncar a partir de la última emisión de pagarés, realizada la semana pasada. En esa ocasión vencía un total de 28.000 millones de pesetas en pagarés y las peticiones superaron los 131.000 millones de pesetas.

La parte que vencía correspondía, casi a partes iguales, a pagarés de la cartera de bancos y cajas de ahorro y a pagarés de particulares. Las entidades financieras tenían muy pocos excedentes de pagarés en sus carteras, lo que explicaría que, además de renovar todos los que les vencían adquirieran una cantidad suplementaria para no tener problemas con los clientes y para cubrir coeficientes en momentos de relativa tensión.

Rentabilidad efectiva

Los inversores privados a los que les vencían pagarés de hace año y medio también debieron solicitar la misma cantidad. Pero -se señala en medios del sector- queda sin explicar todavía una demanda adicional de pagarés del Tesoro por valor de 80.000 o 90.000 millones de pesetas.Una cifra muy elevada, especialmente si se tiene en cuenta que desde la puesta en circulación de la letra del Tesoro las emisiones quincenales de pagarés nunca alcanzaban la cifra de vencimientos. En la última se superó, hasta ser cinco veces más alta la cantidad comprada que la vencida.

Dos razones, complementarias, se ofrecen para explicar este fenómeno casi inesperado. Por una parte, la elevación, en el mes de agosto, del tipo mínimo de referencia para la emisión de activos financieros con retención en origen (afros) hasta el 15%, lo que ha hecho irrentable que bancos y cajas de ahorro pusieran en circulación este tipo de títulos. De esta forma el Tesoro se quedaba en la práctica con el monopolio de colocación del dinero negro ya que, además, se va a elevar el tipo de retención en origen hasta el 55% para los afros, según el proyecto de presupuestos presentado por el Gobierno.

La segunda causa que puede estar volviendo a hacer atractivos los pagarés del Tesoro, para quienes quieran ocultar dinero con una relativa impunidad fiscal, es el alto tipo marginal del impuesto sobre la renta de las personas físicas.

Tipo marginal

Para las personas cuyas rentas tributan sobre el tipo máximo marginal, en estos momentos es más rentable invertir en pagarés del Tesoro, por los que pueden obtener una cantidad ligeramente superior al 7%, mientras que si invierten en letras, el rendimiento, descontados los impuestos, es inferior a esta cantidad.En la medida en que los inversores privados vuelvan a acudir por cantidades importantes a las emisiones de pagarés lo normal sería que el Tesoro abaratara esta forma de financiación, hasta que se eliminara esta mayor rentabilidad, aun a sabiendas de que ello supondría remunerar a bancos y cajas de ahorro, por el 10% que, tienen que destinar obligatoriamente a comprar pagarés, todavía algo más por debajo de los precios que marca el mercado para estos plazos.