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Reservas de divisas, tipos de interés y desempleo

En una época de elevados tipos de interés, caracterizada además por la existencia de tipos de cambio flotantes, el que un país mantenga un exceso de reservas de divisas tiene un coste muy elevado, tanto sí se mide en términos financieros como si se considera en términos reales. Por otra parte, la monetización del déficit de la balanza de pagos, vía pérdida de divisas, permitiría compensar la apelación monetaria del sector público e incrementar el crédito neto del banco central al sistema bancario, abaratando, de paso, los tipos de interés, en los mercados monetarios y de capitales. El proceso tendría la ventaja adicional de reducir el saldo de bonos del Tesoro en manos de la banca, contribuyendo de ese modo a disminuir el déficit del sector público.Además, el aumento de la financiación al sector privado, vía crecimiento de los créditos netos del banco emisor, alejaría la posibilidad de que las necesidades de financiación del sector público desplazasen la financiación del sector privado e imposibilitasen, de ese modo, la esperada recuperación de las inversiones en capital fijo de las empresas.

La política de mantener un nivel elevado de reservas de divisas es una medida tradicional de los países en vías de desarrollo, política que, a partir de la crisis energética, les ha obligado a endeudarse aún más con la banca privada mundial. El empleo de los tipos de cambio flotantes tenía inicialmente como objetivo el reducir a un nivel mínimo las reservas de divisas de los bancos centrales, pero, de hecho, la flotación sucia de las monedas ha generado, en los últimos ocho años, un aumento de las reservas de divisas de los paises en vías de desarrollo importadores de petróleo, en un afán de protegerse frente al crecimiento astronómico de los déficit de las balanzas de pagos.

Inseguridad financiera

Por lo que se refiere a España, el mantenimiento de un nivel de reservas excesivo ha supuesto un encarecimiento de los depósitos bancarios, de los créditos al sector privado y de la financiación en los mercados de valores. Todo esto ha impulsado a las grandes empresas a buscar financiación en divisas en el exterior, a la vez que la pequeña y mediana empresa sufrían un mayor encarecimiento de sus fuentes de financiación y, a veces, una reducción en la cuantía de las mismas.

El fuerte crecimiento, en los últimos años, de los activos y pasivos exteriores del sistema crediticio español ha contribuido a ampliar las oscilaciones del tipo de cambio de la peseta, aumentando la inseguridad financiera de las grandes empresas que se financiaban en el exterior. La elevación de los tipos, en los mercados crediticios y de capitales, ha incrementado el coste de financiación de los stocks de las empresas, aumentándo el coste de funcionamiento de las mismas y reduciendo sus posibilidades de inversión. Por otra parte, también ha encarecido el coste de financiación de las inversiones en capital fijo, a la vez que incrementaba la inseguridad financiera de las empresas. Todo esto ha tenido y tiene claras repercusiones negativas sobre los niveles de actividad, empleo y paro.

El mantenimiento de un nivel de reservas de divisas elevado ha permitido al Banco de España neutralizar el efecto contractivo que el déficit de la balanza de pagos suele generar sobre la base monetaria. Pero al hacer esto la autoridad monetaria ha perdido autonomía frente al exterior, ya que los tipos de interés de los mercados monetarios españoles se ven forzados a seguir las oscilaciones de los tipos de interés americanos y las sendas de crecimiento de las magnitudes monetarias se ven así subordinadas, desde hace más de un año, a las necesidades de la política monetaria norteamericana. La flotación sucia de la peseta, vía reducción del diferencial de tipos de interés con los mercados monetarios americanos, dificulta y retrasa paradójicamente el ajuste, vía precios relativos y términos reales de intercambio, de la balanza de pagos por cuenta corriente.

Si la banca está verdaderamente interesada en que el sector público reduzca su déficit, entonces lo lógico sería que presionase sobre el Banco de España, para que éste optimizase el nivel de reserva de divisas y redujese de paso los tipos de interés en los mercados monetarios. De ese modo, el sistema bancario podría disminuir a su vez los tipos de interés en los mercados crediticios y de capitales, lo que permitiría comprobar de paso que los elevados tipos de interés también generan inflación de precios, vía reducción de la demanda de saldos monetarios reales.

Unos tipos de interés menos elevados, junto con un menor crecimiento de los salarios monetarios, contribuirían decisivamente a reducir los déficit de la balanza de pagos y del presupuesto del sector público, y de paso incrementarían el nivel de ahorro de la nación, sin el cual difícilmente sería posible financiar una recuperación sostenida de la inversión en capital fijo.

En una economía monetaria moderna, las reservas de divisas juegan un papel similar al que jugaba el oro en las economías mercantilistas. En los siglos XVI y XVII el exceso de oro de la economía española contribuyó decisivamente a empobrecer la industría y el comercio de nuestro país. Confiemos que los españoles, esta vez, aprendamos bien la lección.

Íñigo Tomos Zubiría es economista.

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