Coyuntura monetaria: misión imposible

Después de crecer por debajo del objetivo del 1,7%, todo parece indicar que a partir de marzo las disponibilidades líquidas están creciendo a un ritmo superior al fijado en los acuerdos de la Moncloa. De nuevo se dejan sentir fuertes tensiones en el mercado interbancario y las entidades crediticias se disputan un volumen de préstamos del Banco de España que ha ido reduciéndose hasta desaparecer no por voluntad suya, sino forzado por la imposibilidad de compensar los volúmenes crecientes de liquidez que suponen las contrapartidas del déficit del sector público y el superávit de la balanza de pagos.

Varias incógnitas necesitan, pues, clarificación. La primera de ellas es cómo ha podido producirse esa aceleración del ritmo de crecimiento del dinero. La evolución de los depósitos potenciales refleja a la perfección el carácter expansivo de la política monetaria en los últimos meses. Como puede observarse en el cuadro 1, después del bache de enero y fe brero, los meses de marzo y abril registran tasas de crecimiento muy elevadas -24,2 y 22,4% respectivamente-, que constituyen signo inequívoco de un desbordamiento de los objetivos, desbordamiento que ha proseguido en mayo y probablemente en junio. Ese fenómeno de superación de los objetivos durante tres me ses, desbordando las bandas de fluctuación del 2,5% permitidas, ha motivado ya críticas veladas a una actuación a la que hace pocos meses se tachaba de provocar restricciones crediticias. Lo cierto es que ambos tipos de acusación son poco justificados, pues olvidan que la expansión actual es consecuencia del deseo de recuperar el débil crecimiento del pasado. En efecto, en los primeros meses del año, y para no agravar el clima de recesión imperante, las autoridades monetarias decidie ron fomentar el relanzanilento del crédito. Una de las facetas menos afortunadas de esa política -criticada por entonces en estas mismas páginas- fue la consolidación de parte de los préstamos de regulación monetaria a plazos demasiado largos; la otra, la actitud de animar a la banca a forzar el crédito, asegurándole implícitamente que el banco central apoyaría ese relanzamiento. En todo caso, ambas facetas han tenido mucho que ver con la recuperación del crédito manifestada entre febrero y abril, última cifra conocida, si bien no debe olvidarse que aquí se mane jan datos a fin de mes, sometidos por tanto a fuertes perturbaciones. La incógnita es si ese ritmo se mantendrá o si las fuertes tensiones a que está sometido el mercado desde finales de mayo ejercerán rápidamente su efecto, moderando el proceso expansivo.

Esas tensiones a las que nos acabamos de referir se han traducido en subidas considerables en los tipos de mercado. Tal subida es, en parte, producto de una actitud deliberada del Banco de España, que buscó así forzar una reducción de los amplios márgenes disponibles de redescuento a que había dado lugar el bajo nivel de tipos dominantes en el mercado durante los meses de abril y mayo. Pero, en todo caso, queda por explicar por qué los tipos a largo -cuadro 2- no han subido, más bien lo contrario.

Los mercados de capitales: renovarse o morir

Las cifras recogidas en el cuadro 3 no precisan de comentario. El volumen de financiación que en los primeros meses de 1978 está proporcionado a la economía los mercados primarios de capitales es sensiblemente parecido al del mismo período del año anterior, con la notable excepción de la financiación en acciones.Este hecho refleja la persistencla de una situación de atonía en la bolsa y el absoluto olvido en que el inversor ha dejado caer al rnercado de renta variable. Aun cuando no podía esperarse que el informe de la comisión para el Mercado de Valores fuera una varíta mágica que resolviera de un toque los problemas acumulados desde hace años, no deja de lamentable el silencio oficial que ha rodeado la entrega y posterior discusión del informe. Parece como si la combinaclón de indiferencia e incomprensión por parte de la Administración y la presión de estamentos interesados haya conseguido relegar el trabajo de la comisión a la categoría de temas que el paso del tiempo resolverá.

Por otro lado, el período de tiempo elegido para confeccionar el cuadro no ha permitido incluir en su primer renglón las dos últiinas emisiones de deuda pública al 10,25 y 9,50%, que han sido acogidas en el mercado con más reticencia de la esperada por los responsables del Tesoro.

Los inconvenientes del éxito

Si, como se apunta, la tasa de crecimiento de las disponibilidades superase en mayo el 23%, la evolución inedia del dinero durante los cinco primeros meses del año habrá rebasado con amplitud la tasa objetivo del 17%. En un país cuyo montaje económico reposa fundamentalmente en el éxito o fracaso de la política monetaria, esa desviación constituye rnotivo de honda preocupación.El tema reside en analizar cuáles han podido ser las causas de esa desviación y a ello no contribuyen, desde luego, los comentarios que últimamente se están prodigando a propósito de las distintas «escuelas de pensarniento» que han florecido en el seno de la Administración. El punto de partida es, no obstante, relativarnente sencillo. El éxito inicial de una devaluación reside en que el Gobierno que la efectúa sea consciente, si esto no es pedir demasiado a un Gobierno, de la necesidad de adoptar una política deflacionista destinada a compensar los efectos inflacionistas de toda devaluación afortunada. La circunstancia, hasta cierto punto peculiar, de la coyuntura española hace que la situación de depresión interna haya retrasado los efectos multiolicadores que cualquier devaluación origina sobre la demanda y las rentas internas.

A ello se añade el que el sector público ha sido muy expansivo -el consenso entre los partidos políticos parece pasar en todo caso por gastar siempre un poco más, no sólo a través de su déficit de caja con el Banco de España, sino, también, vía el recurso a la financiación exterior; recurso, además de disparatado en las actuales circunstancias, innecesariamente caro y perjudical para la imagen española en los mercados financieros internacionales. Ambos factores parecen haber sido de tal magnitud que en junio han cercenado las posibilidades de control monetario por parte del Banco de España. Y a tal grado han llegado las cosas que durante la segunda decena de ese mes el Banco no ha podido ofrecer sus préstamos diarios en subasta.

Lo que ello significa está claro. En junio las disponibilidades, libres de todo tipo de control, habrán vuelto a superar la tasa objetivo y haciendo aún más probable la necesidad de forzar una política monetaria restrictiva durante el segundo semestre del año; es decir, en el período en el cual hubiera sido conveniente apuntalar financieramente una posible, aun cuando modesta, recuperación de la econornía.

Este panorama justifica el cuadro de medidas monetarias uroentes que el Banco de España acaba de montar. Su posible éxito no tendrá, sin embargo, efectos inmediatos y la autoridad monetaria seguirá experimentando en los próximos meses dificultades para restablecer su política de control.