En busca de una política monetaria "moderadamente restrictiva"

Los primeros signos de reactivación económica han hecho su aparición en marzo y abril. Va a ser una reactivación difícil y llena de hipotecas en el terreno de los precios, el paro y la balanza de pagos. Dicho en otros términos, puede ser una reactivación de vida corta. Interesa, por tanto, conocer la evolución actual de las principales magnitudes monetarias para intentar precisar cuál será la actitud de las autoridades frente a un crecimiento de las mismas que durante los primeros meses del año parece haber sido excesivo y, en consecuencia, acaso les esté obligando ya a un comportamiento más restrictivo.

Las magnitudes monetarias: un control difícil

En el pasado mes de abril el ritmo de crecimiento anual de las disponibilidades líquidas*, que constituye el objetivo perseguido por las autoridades monetarias, mostró una aceleración importante: 27,5 por 100 frente a 16,9 en el mes de marzo. Aun cuando el crecimiento de esta magnitud en mayo vuelva a ritmos más pausados -entre el 16 y el 18 por 100-, será necesario continuar durante algunos meses el proceso de desaceleración, cuya instrumentación las autoridades parecen haber iniciado en mayo, si se quiere hacer realidad la política monetaria «moderadamente restrictiva» a que indudablemente se refería el ministro de Hacienda cuando hablaba de un crecimiento de las disponibilidades líquidas del 16,5 frente al 18,8 de1975.

El mercado interbancario: fluctuaciones ordenadas...

A partir de la segunda decena de marzo, y tras las tensiones de enero y febrero, las transacciones en el mercado interbancario * se han venido desarrollando con fluidez, a tipos generalmente inferiores al tipo básico del Banco de España *, hasta la segunda decena de mayo. Desde entonces ha aumentado el volumen de operaciones del mercado y los tipos día a día * se situaron, primero, entre el 8 y el 12 por 100, para subir vertiginosamente a partir del 15 de junio, llegando a niveles semejantes a los de febrero, 22 por 100, la semana pasada. Con la excepción de los episodios de enero y febrero, esta evolución responde al comportamiento de las autoridades, habida cuenta de cómo se ha desarrollado la demanda de crédito por parte del público.Como puede apreciarse en el gráfico, la diferencia entre la evolución efectiva de los depósitos del sistema bancario * y la del nivel máximo qué éstos pueden alcanzar, depósitos potenciales *, explicaría la evolución del mercado interbancario. En cuanto a las tensiones de enero y febrero, fueron consecuencia del efecto retardado del excesivo incremento de los depósitos en diciembre, así como del recurso masivo de algún Banco concreto, forzado a ir al mercado para poder cumplir con el coeficiente legal de caja. Por su parte, las dificultades actuales se explican por la corrección que las autoridades están imprimiendo al crecimiento de las disponibilidades.

Volviendo a la evolución de los depósitos potenciales, la información disponible sobre su marcha en las últimas semanas de mayo y primera de junio apunta una cierta moderación en el comportamiento de las autoridades, de modo que las cifras provisionales de los depósitos potenciales en mayo han sido algo más bajas que las de abril (véase el gráfico 1).

... Y extratipos

Los tipos del mercado interbancario para operaciones a plazo inferiores a dos meses han seguido la línea descrita anteriormente, creciendo durante el mes de mayo después de haber descendido en abril. Los tipos de interés de los depósitos a la vista de las Cajas de Ahorros en los Bancos mantuvieron una tendencia alcista en el primer trimestre del año, para descender hasta el 9,76 por 100 en abril (véase gráfico 2). De acuerdo con la evolución referida, los extratipos bancarios fueron desapareciendo, de forma que en los meses de abril y mayo sólo pudieron conseguirse en Bancos pequeños.Las tendencias más recientes y el intento de las autoridades monetarias de alcanzar el objetivo anual proclamado están haciéndoles reaparecer.

Mercado crediticio: la demanda se anima

La evolución del mercado interbancario se reflejó en las denegaciones de crédito. La encuesta del Banco de Bilbao, mostró un aumento de las petíciones Inegadas a lo largo de los tres primeros meses para descender en abril; este descenso continuó en mayo, mes en el que no llegaron a reflejarse todavía las tensiones iniciadas en su segunda decena. Sin embargo, de la evolución más reciente del mercado interbancario cabe esperar un aumento de las denegaciones en junio y, probablemente, en julio. La demanda de crédito, por su parte, ha seguido la marcha de la actividad productiva; así, la referida encuesta muestra un descenso de la demanda en febrero y marzo, seguida de un aumento en abril que, posiblemente, se ha consolidado en mayo. Por tanto, la tasa de crecimiento del crédito del sistema bancario ha sido, en abril, del 31,1 por 100, frente al 23 y el 13,8 por 100 en febrero y marzo, respectivamente.Esta conducta del mercado crediticio, junto con la actitud de las autoridades monetarias, explica la aceleración en el crecimiento de los depósitos bancarios -25,8 por 100 en abril- y el consiguiente de las disponibilidades. La información disponible para el mes de mayo, hace pensar en un crecimiento entre el 19 y el 20 por 100 en los depósitos del sistema bancario y del orden del 17 en las disponibilidades.

Los mercados de emisiones: más fianciación

El recurso de las empresas al mercado primario en estos primeros meses del año ha sido fuerte, con cifras absolutas y relativas superiores a las de igual período de 1975 (véase cuadro 1), si bien se observan cambios interesantes.En primer lugar, la apelación al mercado de las sociedades industriales -línea 2.1 -, o sea, excluyendo las de carácter financiero, ha experimentado un alza fuerte durante el primer trimestre del año. Los motivos de este hecho son complejos: convencimiento por los emisores de que los tipos van a permanecer durante bastante tiempo al nivel alto alcanzado en 1974 y 1975; creencia en una continuación del fuerte ritmo inflacionista y temor a una política monetaria restrictiva, a lo cual se une el clima predominante en el mercado de acciones; por último, no cabe despreciar la aparición difusa de una menor deconfianza empresarial en el futuro económico, lo cual se traduciría en el deseo de contar con la financiación suficiente para iniciar nuevos planes de expansión en el momento preciso. Paralelamente se ha producido un incremento del recurso del Sector Público al mercado a través de las emisiones de cédulas. La razón proviene de la revitalización imprimida al Crédito Oficial. Cabe preguntarse hasta qué punto esta ampliación de la cuota de mercado del Sector Público no va a entrar en conflicto con las necesidades de financiación de las empresas privadas.

La Bolsa: descenso y caída

La evolución diaria de la Bolsa es seguida con atención por EL PAIS, lo cual exime aquí de un comentario detallado. No debe silenciarse, sin embargo, que la clara baja que el mercado bursátil ha mostrado a lo largo del año indica una evolución perfectamente lógica con el estado de la economía y con sus perspectivas inmediatas; mientras la situación económica no mejore la tendencia del índice de cotizaciones seguirá siendo descendente.Digamos, para concluir, que la importancia del recurso al mercado de las emisiones de renta fija, unido al carácter más restrictivo que cabe esperar de la política monetaria no va a propiciar el descenso de los tipos a largo -representado aquí por la rentabilidad interna de las obligaciones *. Dicho tipo inició en 1914 una evolución ascendente que alcanzó su cota máxima en el primer trimestre de 1975, descendiendo suavemente desde entonces hasta situarse a un nivel alto -un 11,6 por 100 en promedio- durante los cinco primeros meses del año en curso (gráfico 2). Dada la tónica de los mercados financieros y de capitales descrita, así como las expectativas inflacionistas dominantes, lo normal sería esperar que los tipos a largo se consoliden o un nivel elevado o incluso suban algo como efecto retrasado de las alzas en los tipos a corto.