El ‘trilema’ de Milei: bajar la inflación, acumular reservas y levantar el ‘cepo’ cambiario

En economía se utiliza frecuentemente la idea de un “trilema” para reflejar una situación en la que hay tres objetivos que son deseables pero que, a la vez, son excluyentes entre sí. Es decir, solo se pueden alcanzar dos de ellos simultáneamente, teniendo que renunciar inevitablemente al tercero.

Pongamos un ejemplo. Imaginemos que estamos planeando una fiesta y tenemos tres objetivos: i) Que haya mucha gente invitada; ii) Que la comida y bebida sean de alta calidad; iii) Que el costo total sea bajo.

Fíjense que aquí estamos en presencia de un trilema, porque es imposible lograr los tres objetivos de manera simultánea: Si queremos una fiesta grande con muchos invitados y comida de alta calidad, el costo será elevado; Si queremos una fiesta grande, pero a bajo costo, no podremos ofrecer comida y bebida de alta calidad; y si, en cambio, queremos que la fiesta tenga comida y bebida de alta calidad, pero sin gastar demasiado, tendremos que hacer la fiesta para pocas personas.

Esto lo podemos ilustrar con un triángulo, cuyos vértices reflejan cada uno de estos objetivos. Podemos movernos por los lados del triángulo, eligiendo dos vértices, pero teniendo que renunciar al tercero.

Desde el inicio de su gestión, el gobierno de Javier Milei se enfrenta a un trilema, cuyos tres objetivos son: En primer lugar, bajar la inflación. Este ha sido el principal problema de la economía argentina durante las últimas décadas y su reducción es fundamental para lograr estabilidad macroeconómica y la recuperación de la actividad económica junto con los ingresos. En segundo lugar, que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) acumule una cantidad suficiente de reservas internacionales. Esto es esencial, tanto para que la autoridad monetaria pueda asegurar la estabilidad del tipo de cambio como para que el gobierno pueda hacer frente a los abultados vencimientos de deuda que tiene que enfrentar, sobre todo a partir de principios del año próximo. Por último, quitar todas las regulaciones cambiarias, eliminando el llamado “cepo” y las múltiples cotizaciones del dólar que han caracterizado a la economía argentina en los últimos años. Esto no solo mejoraría el funcionamiento de la economía, sino que es una condición necesaria para atraer inversiones y/o conseguir financiamiento externo.

El problema, claro está, es que no son compatibles entre sí. Si el gobierno quiere bajar la inflación y que el BCRA acumule reservas, debe sostener las regulaciones cambiarias. Recordemos que estas regulaciones son esencialmente a la compra de dólares (para ahorro de la población y remisión de utilidades por parte de las empresas extranjeras), con lo cual, son cruciales tanto para mantener estable el tipo de cambio (elemento clave para traccionar a la baja los precios) y para permitir que el BCRA acumule reservas.

En cambio, si el gobierno quisiera quitar todas las regulaciones cambiarias y acumular dólares, la inflación se incrementaría. Recordemos que la práctica prohibición a la compra de dólares generó un tipo de cambio paralelo más elevado que el oficial (actualmente dicha brecha es del 40%), por lo que la eliminación de dichas regulaciones desencadenaría una devaluación del peso de esa magnitud. Si bien esto favorecería el incremento de las exportaciones y el posible ingreso de inversiones extranjeras (aumentando las reservas internacionales del BCRA), también provocaría un salto de la inflación.

Por último, si el gobierno quisiera eliminar las regulaciones cambiarias sin que ello provoque un salto inflacionario, debería reducir la brecha cambiaria al mínimo, de modo de evitar un salto cambiario del oficial. Esto requería que el BCRA salga a vender dólares en dicho mercado, haciendo que baje su cotización (pero sacrificando reservas) y acumular reservas, manteniendo las regulaciones cambiarias. Para esto, y como explicamos en profundidad en un artículo anterior, el programa -de corte claramente monetarista- se basó en una fuerte reducción de la cantidad de dinero en circulación a través de dos vías. Por un lado, un drástico ajuste sobre el gasto público, que permitió que el gobierno alcanzara un superávit fiscal (y así frenó la emisión monetaria que generaba el financiamiento del déficit) y, por otro, una sostenida reducción de la tasa de interés de política monetaria -siempre por debajo de la inflación- que permitió reducir paulatinamente los pasivos remunerados del BCRA (los cuales generaban intereses que eran pagados con emisión monetaria). Esto vino acompañado por una política cambiaria que funcionaba como ancla nominal, dado que el tipo de cambio se incrementó a razón de 2% por mes, muy por debajo del aumento de los precios.

Esta estrategia resultó exitosa. La inflación se redujo de manera sostenida (y se ubicó siempre por debajo de las expectativas del mercado y las consultoras) y el Banco Central acumuló USD 7.500 millones. El problema, como analizamos en detalle en este artículo, es que el programa económico no parece sostenible en el tiempo. En lo inmediato, porque si bien la inflación bajó, se mantiene en niveles relativamente altos (en torno al 4-5% mensual) y por encima del 2% al que aumenta el tipo de cambio, con lo cual, su valor real se ha ido abaratando sistemáticamente y para los próximos meses se estima que esto persista, algo que obviamente genera dudas sobre la estabilidad cambiaria. En el mediano plazo (el año que viene), el gobierno enfrenta abultados vencimientos de deuda en moneda extranjera por más de USD 17.000 millones y para afrontarlos necesita conseguir financiamiento y/o atraer inversiones extranjeras. El tema es que, como ya dijimos, eso requiere remover las regulaciones cambiarias.

Estas dudas respecto a la sostenibilidad del programa se tradujeron en un incremento del dólar financiero, haciendo que la brecha cambiaria pasara del 19% en abril a superar el 50% en junio. En el medio, y tratando de calmar al mercado, el ministro de economía llevó a cabo una conferencia de prensa donde se especulaba con que diera precisiones sobre la política cambiaria (cuándo iba a quitar las regulaciones y si iba a haber alguna corrección en el tipo de cambio oficial), pero solo fue para anunciar una profundización del ajuste monetario y fiscal, sin hacer ningún tipo de precisión sobre la cuestión cambiaria. Esto fue muy mal recibido por el mercado, haciendo que la brecha se incrementara aún más.

Apuesta a todo o nada

Frente a eso, el gobierno viró en su estrategia y anunció que pasaría a intervenir en el dólar financiero, vendiendo parte de las reservas compradas en el mercado oficial, con el claro objetivo de contener la brecha (aunque fueron presentadas como parte del esquema de frenar la emisión monetaria). De esta manera, parecería que esto también implica un cambio en la posición adoptada frente al trilema (dejando de lado el objetivo de acumulación de reservas, para pasar al de la eliminación de las regulaciones cambiarias vía la reducción de la brecha).

El tema es que esto entra en contradicción con una de las condiciones principales que tanto Milei como Caputo habían advertido que era necesaria para salir del cepo, que es, justamente, la acumulación de reservas. Porque la posición del BCRA todavía no se encuentra lo suficientemente sólida como para poder asegurar la estabilidad cambiaria en un mercado donde haya libre acceso a la compra de divisas. Como para tener de referencia, entre enero de 2016 y octubre de 2019 (momento en el que no hubo restricciones cambiarias) dicha compra de divisas fue en promedio de casi USD 1.900 millones mensuales, pero tuvo picos que superaron los USD 4.000 y 5000 millones en los meses de corrida cambiaria. Actualmente, y a pesar de la mejora mencionada, las reservas internacionales que tiene el BCRA siguen en terreno negativo.

Con lo cual, parecería que el gobierno está haciendo una apuesta a todo o nada, dado que las medidas apuntan a salir de cepo sin tener los dólares suficientes, bajo la confianza de que el ajuste fiscal y el congelamiento de la emisión serán suficientes para mantenerlo a raya. El tema es que, si esto no funciona, las chances de que el Banco Central pierda el control sobre el tipo de cambio y se espiralice la inflación pasan a ser sumamente altas. ¿Es lógica una apuesta así? Para la mayoría sería sumamente arriesgada, pero ya sabemos que si hay algo que le gusta a Milei, es desafiar los límites establecidos.