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LA CUARTA PÁGINA

El ahorro decrece

La dificultad grave de deuda en España es la del sector privado, que se sitúa alrededor de tres veces el PIB. El sector público sí tiene margen para endeudarse y poder llevar a cabo políticas fiscales expansivas

La economía española está inmersa en una crisis de deuda que, desde que se inició en la primavera de 2010, ha ampliado significativamente los efectos negativos de las primeras fases de la crisis financiera global. La crisis de deuda tuvo su origen en la atención creciente de los mercados a la sostenibilidad de la deuda de las economías europeas y, en particular, de las economías periféricas. El incremento de los déficit públicos, consecuencia de la crisis pero también de las políticas fiscales expansivas llevadas a cabo para impulsar la recuperación, y las dudas que generaba el importante endeudamiento privado se constituyeron en factores de riesgo que fueron determinantes en las sucesivas intervenciones de Grecia, Irlanda y Portugal y que deterioraron la confianza en las economías italiana y española, que centran la atención de los mercados desde hace más de un año. Como consecuencia, el acceso a la financiación se ha hecho cada vez más difícil y, desde luego, resulta mucho más caro.

En esta extremadamente difícil situación, no existe otra opción que reducir el tamaño de la deuda. Pero no parece existir consenso sobre la forma de hacerlo. Usualmente, la deuda se expresa como porcentaje del PIB, lo que aunque en principio no tiene sentido, ya que implica dividir una variable stock por un flujo, sí proporciona una idea sobre el esfuerzo necesario, en términos del producto, para devolver la deuda. Para entender sus importantes implicaciones, resulta necesario repasar algunos hechos estilizados sobre la deuda española.

Primero, España es una economía fuertemente endeudada. Sólo Japón y el Reino Unido, cuya deuda supone más de 4,5 veces el PIB, superan la deuda total (Administraciones públicas, empresas y familias) de la economía española. En esto no cabe discusión.

Solo Japón y el Reino Unido superan la deuda total de la economía española

Segundo, la deuda pública española aunque supera 0,7 veces el PIB, está muy lejos del 2,1 de Japón, del 1,7 de Grecia o del 1,2 de Italia, y también del 1,0 de EE UU, del 0,88 de la UEM o del 0,83 de la UE-27. Por tanto, el problema es la deuda del sector privado que se sitúa alrededor de tres veces el PIB, solo menor que la del Reino Unido, que excede las cuatro veces. Incluso la economía japonesa tiene un endeudamiento privado menor y el resto de economías industrializadas no alcanzan las 2,5 veces el PIB. Pero, en el Reino Unido, el elevado tamaño de deuda está asociado a la actividad financiera y se corresponde con un elevado nivel de deuda de las empresas financieras, mientras que en España son las empresas no financieras, con una deuda de 1,34 veces el PIB, y las familias, con 0,82 veces, las que destacan por su elevado nivel de endeudamiento. De hecho, el tamaño del endeudamiento de las empresas no financieras es el mayor entre las economías industrializadas y el de las familias solo es superado por el Reino Unido y Estados Unidos dónde prácticamente iguala el tamaño del PIB.

Tercero, si bien es cierto que la deuda externa bruta española, 1,7 veces el PIB, es similar a la de las economías centrales europeas y está lejos de la del Reino Unido, más de cuatro, la posición de inversión internacional neta (PIIN), la diferencia entre activos españoles en el resto del mundo y los pasivos, es extremadamente negativa, situándose en el primer trimestre de 2012 en -977,6 miles de millones de euros, es decir el 91% del PIB. Esta es la diferencia fundamental con otras economías desarrolladas fuertemente endeudadas pero que presentan una PIIN muy positiva, como Japón, o prácticamente equilibrada, como el Reino Unido o Estados Unidos. Es decir, aunque España vendiera todos sus activos en el exterior presentaría unos pasivos frente al resto del mundo casi del tamaño del PIB.

De estos hechos de la deuda surgen varios interrogantes. En primer lugar, existe una corriente de opinión que argumenta que, dado que el problema es de deuda privada, el sector público tiene margen para endeudarse y poder llevar a cabo políticas fiscales expansivas que impulsen a corto plazo la actividad y ayuden a reducir el tamaño de la deuda. El argumento es reducir el ratio deuda/producto impulsando el denominador. Pero parece olvidarse que los mercados están prácticamente cerrados por lo que esta opción en realidad no existe. La explicación es que los mercados descuentan que, aunque la deuda pública tenga un tamaño relativamente pequeño, la transferencia de pasivos desde los balances del sector privado, fuertemente endeudado, al público terminarán generando un problema de deuda pública. Este ha sido el caso del círculo vicioso entre las necesidades de capital de las entidades financieras y el soberano y la razón de que se incremente la rentabilidad exigida al mismo. En segundo lugar, las empresas no financieras y las familias solo pueden desapalancarse mediante la venta de activos, el ahorro y devolución de la deuda o la quiebra. La venta de activos supone presiones bajistas sobre los precios, aumentando las expectativas de apalancamiento mientras que la quiebra de las familias no es una opción real en España, al menos como en Estados Unidos, donde se producen 1,5 millones de quiebras anuales. Por tanto, la única vía es el ahorro y el pago de la deuda. En tercer lugar, la economía española, como consecuencia de la PIIN extremadamente negativa, es hipersensible a la percepción de los mercados financieros.

Es insólito subir a la vez el IRPF, los tipos sobre el ahorro y recuperar el impuesto del patrimonio

La evolución de la PIIN está asociada a la persistencia del déficit por cuenta corriente. El déficit alcanzó al inicio de la crisis el 10,0% del PIB, reflejando una insuficiencia del ahorro nacional para financiar la elevada inversión. Era el ahorro del resto del mundo el que financiaba esta diferencia atraído por las elevadas rentabilidades esperadas en una economía con un crecimiento potencial próximo al 3%. Lo alarmante es que, a pesar de la intensidad de la crisis, el déficit por cuenta corriente persiste. Aunque la tasa de inversión se ha reducido en nueve puntos desde que empezó la crisis, el déficit corriente solo lo ha hecho en seis. La explicación es que, en contra de lo que suele pensarse, la tasa de ahorro se ha reducido en tres puntos del PIB.

Efectivamente, es el ahorro el que se ha reducido y no el consumo. El consumo ha aumentado su peso en el PIB en tres puntos, por lo que la caída de la demanda interna es solo consecuencia de la drástica reducción de la inversión. La importancia de este hecho radica en que la tasa de ahorro es el indicador de la factibilidad del desapalancamiento. Pero en España se ha reducido tres puntos desde que se inició la crisis. ¿Cómo ha sido esto posible si las familias y las empresas han ahorrado más? La respuesta es obvia: aunque el sector privado ha aumentado su ahorro en nueve puntos desde el inicio de la crisis, ni siquiera ha podido compensar la extraordinaria caída del ahorro público de 12 puntos del PIB (desde el 6,8% del PIB en 2007 al -5,1 en 2011). Y sin ahorro, el desapalancamiento no es posible. Y sin posibilidad de recurrir a la financiación exterior, se produce el puzzle de Feldstein y Horioka de hace más de 30 años: sin ahorro no hay inversión ni actividad ni empleo.

Siendo los hechos tan obvios resulta muy difícil explicar la preocupación por el consumo y por la imposición sobre el mismo. Y más difícil aún explicar la política fiscal desde el inicio de la crisis. Subidas de los tipos marginales del IRPF que llegan a suponer 13 puntos, subida de 12 puntos en los tipos sobre el ahorro y recuperación del Impuesto sobre el Patrimonio que grava precisamente el ahorro de las familias. Conjuntamente son medidas inauditas en la actual situación.

Los cambios en la fiscalidad presionan aún más los precios de la deuda a la baja. Imaginemos un compatriota que se plantea la posibilidad de diferir su consumo en 100 euros y decide, comprar deuda española a tres años (por simplicidad). La pregunta relevante es ¿cuál será el valor actual esperado por diferir el consumo tres años? La respuesta a esta pregunta es sencilla. La rentabilidad hoy es del 5,43 anual (elevadísima). Por tanto, va a obtener un interés anual bruto de 5,43, del que habrá que descontar 1,466 de IRPF (el Gobierno subió seis puntos los tipos el pasado 30 de diciembre) y 2,5 del Impuesto sobre el Patrimonio, que en los siguientes años serán 2,537 y 2,572 (para un ciudadano que se encuentre en el tramo más alto). Ello conduciría a un patrimonio al final del primer año de 101,464; al final del segundo año de 102,891 y al final del tercero de 104,283. Descontando este patrimonio final por la tasa de inflación (el 2% anual) al final del tercer año el valor actual resulta 98,268. Es decir, una pérdida del 1,7%. Pero falta la tasa de descuento real (la compensación por esperar para consumir). Considerando el usual 4% anual, el valor actual al final del tercer año es de 87,558. Espectacular, al cabo de tres años se ha perdido el 12,44% del ahorro por invertir en bonos del Estado (el lector entenderá la elección de tres años en vez de 10 ó 15). Si se tratara de un ciudadano con un tipo del 1,3% en Patrimonio, el resultado sería que el valor actual al cabo de tres años sería de 90,585, es decir una pérdida del 9,41%. Por último, un ciudadano que no tuviera que pagar Patrimonio tendría un valor actual de 93,946 y una asombrosa pérdida del 6,05%. Y ello dada la elevada rentabilidad actual y sin siquiera considerar el riesgo de ruptura del euro.

Resulta fácil explicar los flujos de capital desde la periferia al centro, que sintetizan la inestabilidad creciente de la UEM, en base al riesgo de ruptura del euro y a la fiscalidad del ahorro.

David Taguas ha sido presidente de la patronal de las grandes constructoras Seopan.

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