Final anticipado de la escalada de tipos de interés

Ahora que la desinflación se va afianzando, el impacto en la economía real del actual episodio de endurecimiento monetario se ha convertido en la principal preocupación, de tal modo que cabe preguntarse si no se le ha ido un poco la mano al BCE.

Casi todos los factores de crecimiento se están agotando uno tras otro. El sobreahorro de los hogares ha desaparecido o se ha transformado en un activo financiero poco líquido, al tiempo que el encarecimiento del dinero reduce la demanda de crédito, uno de los determinantes de la inversión. Tampoco cabe esperar un fuerte impulso del exterior: los intercambios internacionales renquean, afectando sobremanera a la industria europea, muy dependiente de las exportaciones (la OCDE prevé un crecimiento escuálido del comercio mundial en los próximos dos años).

Por si fuera poco, las políticas presupuestarias están constreñidas por la próxima reactivación de las reglas fiscales europeas y las crecientes cargas financieras. La economía española resiste mejor que en el resto de Europa, pero la magnitud de nuestros desequilibrios presupuestarios nos aboca a un esfuerzo de consolidación.

Eso sí, los análisis coinciden en el papel destacado del mercado laboral como dique de contención. El empleo ha seguido creciendo, evitando una escalada de impagos de préstamos bancarios y sosteniendo la demanda. Esto explica que el consumo de las familias sea el principal artífice de la leve recuperación del crecimiento pronosticada por la OCDE para el año que viene. Sin embargo, el vaticinio depende de que el empleo siga aguantando, algo que no está garantizado: si los sectores con más dificultad para adaptarse a la transición energética o la desglobalización no recortan plantilla, es porque consideran que la desaceleración es pasajera.

Por ejemplo, la actividad en las ramas de automoción y otro material de transporte ha descendido un 4% desde la pandemia, cuando el empleo se ha mantenido (en el tercer trimestre del presente ejercicio se situaba incluso un 1,5% por encima del nivel alcanzado en el mismo periodo de 2019, según los datos de ventas de grandes empresas). Estos sectores prefieren retener la plantilla, aun recortando la jornada laboral: un comportamiento que se entiende en un contexto de declive demográfico, siempre y cuando se mantengan las expectativas de una mejora de la cifra de negocios en un futuro no muy lejano. De hecho, están apareciendo ya algunas señales preocupantes a este respecto: véase la ligera caída del empleo en Francia en el último mes, la también leve subida del paro en Alemania y la clara desaceleración de la afiliación en España.

A medida que los precios se moderan, los salarios podrían también recuperar algo de capacidad de compra y estimular la demanda. No se trata de una espiral salarial tan temida por los bancos centrales, sino más bien de un fenómeno de compensación puntual de poder adquisitivo. En Alemania, por ejemplo, los salarios pactados suben entre un 2,5 y un 3%, excluyendo esas compensaciones transitorias y no consolidadas. En todo caso, el IPC de noviembre confirma la menor presión de la inflación subyacente (la que se obtiene descontando los componentes más volátiles del índice), tanto en el conjunto de la eurozona como en España.

A corto plazo cabe esperar todavía una inflación subyacente alta, y repuntes de IPC por los efectos base. El BCE querrá comprobar que la trayectoria de los precios y de los salarios es coherente con sus objetivos, de modo que no se espera un ajuste antes de la primavera. A partir de ese momento, no obstante, los argumentos a favor de un recorte de tipos de interés adquirirán más peso (pero ojo porque no volveremos a la era del dinero casi gratis). Entre tanto, vendría bien una inflexión en el discurso monetario para alentar las expectativas, y así sostener los colchones de resistencia, entre otros el mercado laboral.

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