BCE: el gran debate está aún por llegar

Por mucho que creamos que la “recesión técnica” de la zona euro durante el cuarto trimestre de 2022 y el primer trimestre de 2023 refleja una debilidad adecuada más allá de los acontecimientos puntuales —por ejemplo, las amplias oscilaciones del PIB irlandés que se están convirtiendo realmente en un problema para cualquier lectura inmediata de las cuentas nacionales agregadas a nivel de la región—, no creemos que esto sea suficiente para influir en el Banco Central Europeo (BCE) en esta coyuntura.

Llevamos algunos meses sosteniendo que los bancos centrales, enfrentados al tipo de perturbaciones inflacionistas persistentes que afrontan en la actualidad, probablemente consideren que las contracciones del PIB pueden ser el precio a pagar para cumplir su mandato. Añadiríamos que las diferencias institucionales a través del Atlántico, por ejemplo, el hecho de que la negociación salarial esté más centralizada en la zona euro que en EE UU, pueden hacer que la autoridad monetaria europea esté menos dispuesta a “apostar” por una rápida respuesta de los costes laborales a los cambios cíclicos.

Hay muy poco suspense en torno al hecho de que es probable que el BCE suba sus tipos de interés oficiales este jueves, por lo que el mercado se va a centrar en lo que puede estar por venir. Mantener sin cambios la declaración preparada es la mejor manera de que el banco central señale que es muy poco probable que junio marque el punto álgido de su endurecimiento sin desencadenar demasiadas tensiones en el seno del Consejo. La versión de mayo deja entrever más subidas: “Nuestras decisiones futuras garantizarán que los tipos de interés oficiales se sitúen en niveles suficientemente restrictivos para lograr un retorno oportuno de la inflación a nuestro objetivo del 2% a medio plazo”. Sin embargo, si, como esperamos, esto va seguido de las mismas puntualizaciones sobre la “dependencia de los datos”, esto probablemente formaría la base de un consenso aceptable en Fráncfort en torno a la noción de que “todavía no están ahí”, sin comprometerse de antemano a un número preciso de movimientos adicionales. De hecho, creemos que las líneas de batalla están trazadas en torno a si julio podría ser el “punto álgido”, o si será necesaria una continuación hasta bien entrado el segundo semestre de 2023.

Las previsiones también podrían transmitir una sensación de “compromiso”. En efecto, a la vista de los últimos datos, sería sorprendente que el BCE no revisara a la baja sus previsiones del PIB para 2023 y probablemente 2024, dados los efectos de arrastre. En cuanto a la inflación, las previsiones podrían reducirse para 2025 respecto a la inflación general, que en marzo se situaba por encima del objetivo del 2,1%, reflejando la bajada de los precios del petróleo y el efecto retardado de un euro más fuerte, mientras que la inflación subyacente podría mantenerse por encima del objetivo (era del 2,2% en la tanda de marzo), reflejando la fuerte presión interna, especialmente del mercado laboral, en un guiño a los halcones.

Nuestro escenario base sigue siendo que el BCE alcance su punto álgido de endurecimiento en julio, pero, como hemos venido comentando en las últimas semanas, también vemos un riesgo significativo de que haya que esperar hasta septiembre para llegar a ese punto. No creemos que la reunión de esta semana aporte mucha claridad a este debate en particular: el flujo de datos lo determinará. Creemos que la clave está en el mercado laboral alemán. Basándonos en la relación histórica entre el crecimiento del PIB y la tasa de desempleo, Alemania se encuentra ahora muy cerca de un “punto de inflexión” que puede cambiar los términos del actual proceso de negociación salarial. La cuestión, por supuesto, es que en septiembre el BCE solo dispondrá de los datos del segundo trimestre para los salarios negociados. Se perfila como un debate encarnizado, dentro de una persistente “niebla de datos”.

En los últimos 18 meses he dedicado un tiempo desmesurado a debatir sobre la política monetaria. Esto se debe en parte a la historia personal de un humilde servidor con la banca central. El “cambio radical” de la política monetaria en respuesta a la brusca transición del “riesgo de deflación” a la “inflación persistente” ha sido realmente notable y ha determinado en gran medida la evolución macroeconómica y financiera desde el final de la pandemia. Sin embargo, aunque podamos discutir durante horas sobre el momento exacto del punto álgido de la política monetaria, probablemente sea solo cuestión de meses. Creemos cada vez más que la política fiscal va a ser crítica, desde un punto de vista macro, financiero y político, en los próximos años. Así que, querido lector, después de meses de cavilaciones monetarias, es posible que tenga que prepararse para una gran cantidad de discusiones fiscales.

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