Manual del halcón monetario

Toda política contra la inflación aboca a una recesión de caballo. En fino, “analizando la experiencia histórica, no encontramos ocasión en la que una desinflación inducida por un banco central haya ocurrido sin recesión”, como formula el autor del Manual del halcón monetario Stephen Cecchetti (Managing Disinflation, en Money&Banking, 26 de febrero). El vuelco restrictivo que emprendió la Reserva Federal en marzo de 2022 —seguido por el BCE— apeló a una inspiración histórica: la batalla de Paul Volcker contra la inflación desatada por las alzas de los choques petroleros (1974 y 1979).

Los precios llegaron al 14,5%. Los doblegó el continuo disparo de los tipos de interés, hasta el 20,5%. Volcker ganó, pero a costa de una recesión insólita, con un desempleo superior al 10%. En senda parecida, las promesas de Jerome Powell de causar “dolor”, pero el mínimo, a través de un “aterrizaje suave”, fueron caricaturizados por el ex secretario del Tesoro con Bill Clinton, Larry Summers: “La teoría del pico de inflación como la de una inflación transitoria son erróneas... Un aterrizaje suave no será nada fácil”, las proyecciones de la Fed “son ridículas”, bramó (11 junio 2022).

Más allá de esas espumas, la ruptura de Powell tiene paternidad intelectual precisa: la de Cecchetti, profesor en la escuela californiana de negocios Brandeis, que oscila en los rankings mundiales entre la 80 y la 100. Pero que antes fue economista jefe del Banco Internacional de Pagos (2008-13), donde contribuyó a las reformas legislativas bancarias post-Lehman.

Poco antes de orientar el viraje de la Fed lanzó, con otros, una evaluación escéptica sobre los “nuevos instrumentos de política monetaria expansiva” (así bautizados por Ben Bernanke): los banqueros centrales, concluyó, “deben ser humildes sobre la probabilidad de su eficacia”. ¡Como si no hubiesen logrado sortear la depresión! (Monetary policy in the next recession, en US Monetary policy fórum, 2020).

Situados los actores, vamos al cogollo de su reflexión (en su estudio para ese foro, más largo que el citado, titulado en plural, Managing Disinflations, 24 febrero). De un lado, emana de la experiencia. Cecchetti y sus colegas analizaron 17 episodios de procesos desinflacionarios en países desarrollados, entre 1950 y 1980. Y concluyeron que no habían “encontrado instancia en la que una desinflación inducida por un banco central ocurriese sin recesión”. En la Fed recibieron como bálsamo este análisis histórico. Sustentaba la estrategia de extrema dureza adoptada.

Pero en su discusión se apuntaron interrogantes relevantes, como los derivados de la distinta naturaleza de los episodios de alzas de precios: causados por choques de oferta o de demanda, o mixtos. Pues no es lo mismo una inflación de oferta pura, como la crisis petrolera, por el empeño indeleble de los países productores de la OPEP en revertir el reparto mundial de los beneficios energéticos, de otra como la guerra de Crimea, también de oferta, pero más aislable o reversible.

“La historia está llena de factores confusionarios que dificultan el análisis, como los choques de oferta, la estructura laboral, las condiciones económicas al inicio del episodio desinflacionario, si están bien ancladas las expectativas de inflación y la velocidad a la que se implementa la desinflación”, les replicó el gobernador de Nueva York, Philip Jefferson. Aun así, coincidió en que “los autores son exhaustivos y su argumento de que los creadores de políticas deben aceptar que la desinflación nunca será gratis está bien fundado”.

La tesis histórica central de Cecchetti se acompaña de una modelización teórica de perfiles todavía más rígidos: la estrategia debe “ser aún más restrictiva”; el sacrificio es menor, aunque sea contraintuitivo, cuanto más alta sea la inflación inicial; su intensidad declina con la mayor velocidad del alza de tipos; restaurar la credibilidad del banco central puede requerir “abandonar toda política gradualista y aumentar tipos brutalmente”; y suavizar “demasiado pronto o en demasía, antes de que la desinflación se completa, incrementa los costes”. En esa vorágine intelectual extremista bailamos.

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