Test a los límites

La ampliación de primas de riesgo en deuda soberana periférica de la eurozona está siendo intensa de nuevo, aunque por ahora sigue lejos de los niveles de los peores momentos de la crisis de 2010-12. El fuerte aumento de la emisión bruta y neta de deuda a consecuencia de la recesión que viene, contribuye a esta situación: las emisiones de deuda se absorben aún con fuerte demanda, pero sólo tras una notable alza previa en su rentabilidad.

A la vista de los déficits que se avecinan y su necesaria financiación vía aumento de la deuda, el Banco Central Europeo (BCE) jugará un rol clave a la hora de suavizar el impacto de la masiva oferta de papel sobre los costes de financiación. Las compras a realizar por los programas PSPP y PEPP, y la reinversión de las amortizaciones en balance reducirán en gran medida el impacto sobre el mercado. En todo caso, una parte aún relevante de nueva deuda deberá ser absorbida por los inversores privados. En el punto de mira, de nuevo, la banca doméstica. En particular la italiana, con un volumen de tenencias de deuda cercano a 400.000 millones de euros (21% del saldo de deuda italiana). El rol inversor de la banca española en nuestro bono soberano ha caído de forma substancial y apenas supera los 150.000 millones de euros.

En el periodo 2010-2012 la reducción de tenencias de deuda periférica por parte de inversores no residentes se compensó gracias a la banca doméstica. Ello retroalimentó el bucle diabólico entre bonos soberanos y bancos. El BCE es hoy la principal garantía de que ese bucle no se repita, o al menos no con la misma intensidad.

La actual convivencia entre las intensas alzas en la prima de riesgo de la deuda italiana y el masivo apoyo desplegado por el BCE es reflejo de la duda o desconfianza en la sostenibilidad de este esquema a medio plazo. Los límites (autoimpuestos en gran medida) a la capacidad de actuación del BCE, aunque relativamente plásticos durante un período de tiempo, parecen hoy difíciles de superar de forma definitiva. La ausencia de una red de seguridad común fiscal suficiente (aunque el avanza en el Consejo Europe de esta semana es alentador) es otro factor de preocupación.

No es de extrañar que en este contexto el mercado pueda seguir testando los límites del delicado equilibrio actual. Y en el límite es donde se encuentran las OMT, o compras ilimitadas de deuda soberana por parte del BCE, previa petición de un programa con condicionalidad al Mede. El debate en Europa en torno a la posibilidad de su ocurrencia mantendrá por ahora elevada la volatilidad en la deuda periférica.

José Manuel Amor y Salvador Jiménez son profesores de Afi, Escuela de Finanzas

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