Camino despejado para los bancos centrales

En condiciones normales los bancos centrales modifican el precio del dinero a través de la determinación de un tipo de interés de referencia para alcanzar sus objetivos; una suerte de combinación, más equilibrada o más extrema según el mandato al que se deben cada uno de ellos, de mantenimiento de la estabilidad de precios y apoyo al crecimiento económico. Esta manera convencional de influir en la evolución de la inflación y de la actividad económica es insuficiente en ocasiones. Particularmente en aquellas en las que los canales de transmisión de la política monetaria se debilitan o dejan de funcionar, de modo que las alteraciones de los tipos de interés de referencia ya no son posibles y/o dejan de tener el impacto deseado sobre los precios y la actividad.

Esto fue lo que sucedió en la reciente crisis económica y financiera. Los canales habituales fueron cortocircuitados como consecuencia de un incremento extremo de la aversión al riesgo. Los bancos centrales apelaron entonces a una política “no convencional” de expansión cuantitativa de sus balances mediante la compra directa de valores negociables, deuda pública inicialmente y activos emitidos por el sector privado después. Trataban de sortear con ello las restricciones crediticias que se habían enquistado en la economía real, con una demanda de financiación por parte del sector privado absolutamente deprimida.

Ahora, con una situación de pleno empleo y crecimiento robusto en Estados Unidos, y lo que parece el inicio de un proceso de crecimiento sólido y generalizado en la eurozona, se despeja el camino de vuelta hacia un “marco convencional” para los respectivos bancos centrales. Ambos se enfrentan a cómo y a qué velocidad proceder a la retirada de los estímulos de estos últimos años. Su inicio previo en Estados Unidos, hace ya algunos trimestres, es consecuente con esa posición cíclica más avanzada.

La gestión del proceso de retirada de estímulos, que implica la venta de los activos adquiridos acompasada con una normalización de los tipos de referencia, es delicado. Que ambos bancos centrales acaparen en torno al 15% de las tenencias de deuda pública, y que incluso el BCE haya adquirido en estos dos últimos años entre tres y cuatro veces las emisiones netas de la eurozona, es sintomático de su papel comprador dominante en el mercado. En consecuencia, del riesgo de turbulencias (aumento súbito de los tipos a largo) que pueden derivarse de una potencial retirada desordenada del mercado.

No ha sido el caso hasta el momento. La Fed y el BCE, que acaban de pronunciarse sobre sus intenciones para el próximo ejercicio, están guiando bien las expectativas hasta el momento. Pero licuar sus balances hasta devolverlos a tamaños más acordes con la historia llevará mucho tiempo. Es verdad que el camino está despejado, pero no exento de peligros.

(*) Daniel Manzano y Álvaro López son profesores de Afi Escuela de Finanzas