Opas, territorio con Ley

En los últimos años estamos observando cómo la Justicia española entra de lleno en asuntos que no hace mucho tiempo se situaban más allá de los límites de lo enjuiciable. Tanto en el plano político como en el económico, son múltiples los ejemplos que acreditan la implementación progresiva y plena de nuestro Estado de Derecho.

Recientemente acabamos de asistir a un nuevo paso en esta línea. Un paso que podríamos calificar como histórico en tanto en cuanto representa el primer caso en que el Tribunal Supremo contradice una decisión de la CNMM declarando como no equitativo el precio de una opa autorizada por el regulador.

El caso al que nos referimos es al de la opa formulada por una filial de Mapfre, Mapfre Familiar, sobre Funespaña, compañía cotizada en la bolsa española. Si bien, como no puede ser de otro modo, los hechos controvertidos podrían ser objeto de un profundo y matizado análisis, vamos a limitarnos a exponer las líneas maestras del caso para poder entenderlo un poco mejor.

Estamos observando cómo la Justicia entra de lleno en asuntos que hace no mucho se situaban más allá de los límites de lo enjuiciable

Mapfre Familiar, filial como hemos indicado de Mapfre, adquiere en julio de 2010 acciones de Funespaña a un precio de 7 euros la acción. Tras diversas adquisiciones posee a final de ese mismo año un 27,28% de su capital social. Posteriormente, en una operación comunicada al mercado el 20 de diciembre de 2010, se anuncia la fusión de una filial de Mapfre con Funespaña. Fruto de la misma Mapfre Familiar adquiere un 24,54% más de capital en dicha compañía, lo que le lleva a superar el umbral del 30% que según nuestra normativa de opas obliga a formular una oferta pública de adquisición total, incondicional y a un precio equitativo. Concluido el proceso de fusión, la oferta se formula considerando precio equitativo el de 7 euros la acción, toda vez que ese es el más alto al que Mapfre Familiar ha adquirido acciones en el año anterior al anuncio de opa, entendiendo por tal el momento en que se informa al mercado del acuerdo de fusión.

Dejando a un lado este dato, que podría ser discutible, el problema de fondo que se plantea en este caso radica en otra cuestión. En efecto, el punto crítico en este supuesto se centra en el hecho de que con posterioridad a estas fechas, concretamente el 31 de mayo de 2010, Mapfre familiar firma un acuerdo con un grupo de accionistas concertados que representan en torno a un 20% del capital social de Funespaña. En dicho pacto se reconocen a tales accionistas una serie de derechos de venta y compra de sus acciones a determinados valores.

A partir de este momento, tanto desde una perspectiva teórica, como en el propio supuesto enjuiciado por el Tribunal Supremo, se genera una situación conflictiva. Existe por un lado una oferta pública de adquisición de acciones a un determinado precio. Por otro lado existe una oferta privada de compra de acciones en condiciones distintas a la anterior.

La revisabilidad de acuerdos adoptados por organismos públicos como la CNMV abre un camino de normalización en el principio de legalidad

El Tribunal Supremo, si bien con un cierto déficit argumental, a buen seguro derivado del carácter novedoso y especialmente técnico del tema enjuiciado, llega a la conclusión de que si el precio de los accionistas concertados es mayor que el de los accionistas comunes minoritarios, se vulnera el espíritu de la normativa de opas en tanto en cuanto el precio equitativo sólo puede ser el mayor pagado o acordado con cualquier accionista de la compañía. En otras palabras, no puede haber un precio para el minoritario (inferior) y otro para el concertado (superior), y ello con independencia de que éste haya sido pagado o acordado antes o después del anuncio de opa.

A pesar, como decía, de las deficiencias técnicas que se pueden observar en la sentencia, podemos destacar de la misma dos hechos sumamente positivos.

En primer lugar podemos señalar la importancia que tiene que en la aplicación de las normas el juzgador persiga la observancia de su espíritu y finalidad. En este sentido se observa como el propio Tribunal Supremo critica a la Audiencia Nacional y a la propia CNMV, al considerar que siguen criterios formalistas o literalistas. En segundo lugar debemos también destacar el hecho de que el Alto Tribunal destaque como un fin esencial de la normativa sobre mercado de valores en general, y sobre las opas en particular, la necesidad de no sólo de lograr una adecuada transparencia en los mercados, sino también y sobre todo, la protección del accionista minoritario.

Al margen de lo anterior, y ya en un plano más general, no puede sino también destacarse el hecho en sí de someter a revisión judicial, decisiones del regulador que hasta la fecha gozaban de una suerte de presunción de veracidad y exactitud. A nuestro modo de ver, la revisabilidad de fondo de acuerdos adoptados por organismos públicos y especializados como la CNMV, abre un camino de normalización en el desarrollo del principio de legalidad y por tanto en el sometimiento de las Administraciones Públicas a la observancia de la Ley. Ello sin lugar a dudas contribuirá a aportar una mayor seguridad jurídica y por tanto a incrementar la confianza, base del correcto funcionamiento de los mercados de valores.

Javier Cremades es abogado y presidente de Cremades & Calvo-Sotelo