¿Por qué no hay inflación?

Desde que los bancos centrales iniciaron los programas de expansión cuantitativa para contrarrestar los efectos de la crisis, hace ya siete largos años, las alarmas anunciando la inminente llegada de la inflación se han sucedido. Los monetaristas clamaban, despavoridos, que el rápido aumento del balance de los bancos centrales iba a generar rápida y alta inflación que requeriría rápidas subidas de tipos de interés, y por tanto el remedio iba a ser peor que la enfermedad. Los aficionados a las reglas de Taylor –las reglas desarrolladas por el profesor John Taylor en los años 1990 que describen el tipo de interés como una función del tipo de interés de equilibrio, el output gap, y el diferencial de inflación con respecto al objetivo– lamentaban constantemente que dichas reglas indicaban que los tipos de interés estaban demasiado bajos. En ambos casos las alertas tenían un marcado acento republicano (en EE UU) o germánico (en Europa).

El colapso de los precios de las materias primas han ayudado, sin duda, a contener la inflación y llevarla a territorio transitoriamente negativo. Pero la realidad es que la tendencia subyacente de la inflación es muy baja en todas partes, y es así desde hace años. En EE UU el deflactor subyacente del consumo se sitúa en el 1,2% en tasa interanual; en Reino Unido y Europa la inflación subyacente esta en el 0,9%, y en Japón en el 0,3%. Este fenómeno no es privativo de los países situados en el epicentro de la crisis. Todos los bancos centrales del mundo desarrollado que subieron tipos a partir del 2010 los han tenido que bajar, algunos de manera bastante agresiva. Los pronósticos de aumento de la inflación han errado de manera clamorosa hasta la fecha.

Las causas que están conteniendo la inflación son variadas y, con casi toda seguridad, generaran muchos años de investigación doctoral para afinar los diagnósticos. Por un lado está la fragilidad de las expectativas de inflación y de la confianza en que los bancos centrales sean capaces de restaurar la estabilidad de precios. El debate, a veces muy agitado y, por desgracia, politizado, sobre la conveniencia de usar las mal llamadas “políticas no convencionales” –mal llamadas, porque tanto las bajadas de tipos de interés como las compras de bonos son maneras equivalentes y complementarias de alcanzar el mismo objetivo, una estructura de tipos de interés y de precios de los activos que genere crecimiento equilibrado e inflación al objetivo– han creado innecesaria timidez en el uso de las mismas por parte de los bancos centrales, y desconfianza entre el público y los inversores sobre la efectividad de las mismas.

Esta desconfianza ha afectado mucho más a la inversión real (que tiene horizontes de varios años) que a la financiera (que tiene horizontes más cortos), contribuyendo así al aumento de la desigualdad. El resultando ha sido la estabilización de las expectativas de inflación a medio plazo por debajo del objetivo, generando presión a la baja sobre la inflación. El temor de que las compras de bonos generaría riesgo moral entre los gobiernos y un aumento descontrolado de los déficits fiscales se ha probado infundado. Quizás el deseo de anular la acusación de riesgo moral haya generado un exceso de celo fiscal en algunos países, como EE UU o Gran Bretaña, impidiendo una recuperación mas boyante.

Por otro lado, los cambios en el mercado laboral inducidos por la combinación de una crisis profunda que ha facilitado la incorporación del rápido avance tecnológico y las reformas estructurales (sanitaria en EE UU, laborales en Europa), parecen haber aumentado la capacidad de crear empleo sin generar inflación de salarios. Las nuevas tecnologías que permiten una gestión mucho más activa de las horas de trabajo –en muchas actividades del sector servicios en EEUU y en Gran Bretaña se comunica a los empleados con escasa antelación cuantas horas van a trabajar (y por tanto cuánto dinero van a ingresar) ese día o semana– han trasladado el impacto de las fluctuaciones de corto plazo de la demanda a los trabajadores, aumentado la incertidumbre sobre los ingresos y debilitando su capacidad de negociación salarial.

El aumento de los empleos a tiempo parcial genera un efecto composición que limita el aumento de los salarios para un nivel dado de desempleo. Esta es la experiencia japonesa de las últimas décadas, se está viendo ahora en EE UU, y probablemente se verá en Europa. En España, el análisis de José Ignacio Conde Ruiz y sus coautores en el blog Nada es gratis muestra que aproximadamente el 30% de los trabajadores que en 2007 tenían un contrato indefinido tienen ahora un contrato temporal, son autónomos o desempleados. El salario nominal mediano de los que han permanecido en la misma empresa con el mismo contrato indefinido ha aumentado un 14% desde 2007. Sin embargo, el salario nominal mediano para los que siguen con contrato indefinido pero han cambiado de empresa ha caído el 17%, y más del 40% para los que han pasado de contrato indefinido a temporal.

Además, es posible que seamos demasiado pesimistas sobre el potencial de crecimiento de la economía. La expansión tecnológica que está penetrando todos los sectores económicos no se está traduciendo en mejoras de las medidas de productividad. Es posible que no sepamos medir su impacto y que infravaloremos la caída del deflactor del PIB, y por tanto el crecimiento real. ¿Cómo se cuantifica el valor de un servicio que de repente pasa a ser gratis a cambio de información del usuario que se monetizará en el futuro? ¿Cómo se mide la mejora de servicios que ofrecen las múltiples aplicaciones que ofrece cada nueva versión del I-Phone? Si un software ofrece cada vez más y mejores servicios al mismo precio, ¿ha caído el precio?

El drama de la crisis, y el endurecimiento de la regulación financiera han aumentado la aversión al riesgo de consumidores, empresarios, y financieros. La combinación de una política económica no suficientemente expansiva, un mercado laboral más flexible, y una expansión tecnológica infravalorada implica un output gap mayor de lo que estamos midiendo. Esta es una explicación plausible de la ausencia de inflación. Es posible que en EE UU se esté llegando al momento en el que la inflación pueda empezar a normalizarse (en Europa faltan muchos años para llegar a ese punto). Pero tras más de un lustro con la inflación por debajo del objetivo, lo prudente será errar por el lado de permitir que el crecimiento se acelere.

Ángel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics. @angelubide