Tiempo al tiempo

El tono del mensaje emitido por Mario Draghi en la comparecencia posterior al Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) de este jueves ha sido bastante más optimista que el transmitido a finales de enero. Entonces, en una decisión motivada en el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación a medio plazo, el BCE anunció un amplio programa de compra de deuda soberana y de instituciones europeas como complemento a los ya existentes para bonos respaldados por activos y bonos cubiertos. En total, más de un billón de euros hasta septiembre de 2016.

Apenas seis semanas de buenos indicadores macroeconómicos en la eurozona, superando las expectativas de mercado, el BCE ha revisado al alza sus proyecciones de crecimiento e inflación para la economía del área euro. La máxima autoridad monetaria proyecta ahora un crecimiento real del PIB cercano al 2% en 2016 y 2017, con la inflación acercándose al objetivo del BCE en este último año (1,8%).

En esta mejora de expectativas desempeña un papel fundamental el apoyo al sector exportador de la depreciación del euro y el efecto conjunto sobre la capacidad de gasto del sector privado de la caída del coste de la energía y la continuidad de la reducción de costes financieros para el sector privado. Salvo en la evolución del coste de la energía, el resto de variables se han visto ya influenciadas por las decisiones recientes de política monetaria cuantitativa expansiva tomadas por el BCE.

Draghi ha reiterado que su actuación debe ser acompañada por los Gobiernos con reformas

Es aún muy pronto para desterrar el temor a un enquistamiento de un patrón de muy bajo crecimiento con mínima inflación. Draghi ha reiterado que su acción debe acompañarse por los Gobiernos, vía reformas estructurales y fomento de la inversión productiva, para apuntalar el crecimiento a medio plazo.

La lectura de los mercados es, hasta cierto punto, escéptica. Las Bolsas europeas acumulan ganancias cercanas al 15% desde principios de año. Las curvas de tipos de deuda soberana de países del núcleo del área euro no cotizan aún una recuperación de las expectativas cíclicas a medio y largo plazo (que obligatoriamente pasa por subidas de tipos de interés). La todavía tenue recuperación de las expectativas de inflación a medio y largo en el mercado de bonos convive con estabilidad de tipos nominales en mínimos históricos en la curva de deuda alemana.

A medio plazo, sería lógico esperar que, si la recuperación gana fuerza, los tipos nominales de los países del núcleo repunten (en paralelo, quizás, a mayores cesiones en los diferenciales de la deuda periférica). A corto plazo, sin embargo, el inicio de las compras masivas de deuda por parte del BCE actúa como factor potencialmente depresor de las rentabilidades cotizadas en mercado. No conviene ser en exceso complacientes: el mercado está muy sesgado hacia un efecto depresor de esas compras en las rentabilidades, pero hay que advertir que no todos los tenedores de bonos actuales tienen el mismo incentivo a mantener posiciones a las rentabilidades actuales. Sobre todo, si las condiciones cíclicas siguen mejorando.

José Manuel Amor y Victor Echevarría son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Afi).