“El efecto de la compra de deuda en la economía real será escaso o nulo”

Frankenstein, Drácula, Doctor Jekyll y Mr. Hyde. Las tres novelas fueron escritas en épocas de crisis, con la bancarrota pisándole los talones a sus autores. La Gran Recesión no ha dejado aún nada parecido, aunque sí ha alumbrado a algún economista clarividente. El taiwanés Richard Koo es uno de ellos: ha dado lo más parecido a una explicación como la de Irving Fisher para entender la Gran Depresión. Es esta: si todo el mundo (familias, empresas, bancos y Gobiernos) trata de reducir sus deudas a la vez, lo más probable es un colapso de la demanda y una caída de los precios, que hará más difícil pagar las deudas y dejará una lesión económica difícil de curar, que Koo bautiza como “recesión de balance”.

El economista jefe del banco de inversión Nomura tenía un asiento en primera fila en la crisis que estalló en Japón en 1990, y ha sido un martillo con los errores de su Gobierno. Pero en una larga conversación telefónica afirma que los fallos de Japón “son un juego de niños al lado de los europeos”. Y dispara una ráfaga inquietante contra la próxima jugada del Banco Central Europeo (BCE): “El mercado lleva semanas descorchando champán, pero los efectos de las compras de deuda sobre la economía real serán escasos o nulos”.

Pregunta. ¿Por qué ese escepticismo con un instrumento que ha funcionado relativamente bien en EE UU o Reino Unido?

Respuesta. Las compras de deuda a gran escala (QE, por sus siglas en inglés) van a funcionar en los mercados: en parte ya lo ha hecho, no hay más que ver la cotización del euro o los intereses de la deuda. Pero es muy dudoso que eso haga funcionar la economía real: en EE UU y Reino Unido no han tenido efectos sustanciales, casi todo el dinero se ha quedado en los mercados; en la eurozona los efectos sobre la economía real serán escasos o nulos. El problema de Europa es que nadie quiere pedir prestado: lo que quieren empresas y familias es devolver la deuda. Los mercados llevan semanas excitados, pero con los tipos de interés próximos a cero la política monetaria apenas tiene tracción. La solución no es esa.

P. ¿Cuál es?

R. Europa necesita una expansión fiscal. Con los tipos a cero, la política monetaria no es eficaz: y la compra de deuda a gran escala tiene consecuencias a largo plazo más peligrosas que los déficits prolongados. Los estadounidenses no lo han comprendido del todo: en plena recesión de balances, con todo el mundo desapalancándose, su economía es drogodependiente del QE, que le puede pasar factura. En Europa es aún peor: hubo estímulos al inicio de la crisis, pero Grecia causó una alarma injustificada en todo el continente, que empezó con los recortes demasiado pronto. Es curioso. Japón cometió ese error en 1997. EE UU, en 1937.

P. Europa no ha aprendido nada, dice usted en sus libros.

R. EE UU hizo un gran trabajo de limpieza en su sistema financiero, que ya está en condiciones de dar crédito, aunque los riesgos empiezan ahora: una vez desaparezca la trampa de liquidez se verá que el QE es otra trampa. Europa no ha hecho el mismo trabajo de la limpieza, y en la eurozona la transmisión de la política monetaria es través de la banca. Nadie va a pedir créditos por mucha liquidez que dé el QE si la demanda no se recupera. En estas condiciones, el estímulo monetario es inútil: solo el sector público puede evitar un estancamiento secular con estímulo fiscal.

P. Eso es tabú en Alemania.

R. Europa tiene un problema con los traumas históricos de Alemania. Draghi es consciente de la necesidad de un estímulo, pero apenas puede sugerirlo. Las reformas reciben mucha atención, pero cuando toda la economía está reparando sus balances solo tienen efectos a la larga. El BCE está muy lejos de la realidad: el 80% del problema es de demanda.

P. ¿Qué opina de Draghi?

R. Evitó un accidente grave con las barras libres de liquidez. Pero mire los datos en la economía real: un desastre. EE UU tiene grandes desafíos, pero gente como Ben Bernanke y Larry Summers entendieron lo básico. ¿Dónde están los Bernanke, los Summers de la UE?

P. Japón lleva 25 años en crisis. ¿En Europa va a ser peor?

R. Mucho peor. El paro en Japón fue del 5,5% en el peor momento. La UE ha perdido ya a una generación y puede perder otra si persiste en el error.

P. Los Tratados impiden hacer más política fiscal.

R. Quizá las reglas sean idiotas: si un país se ajusta, le puede ir bien; si todos lo hacen, y todos los agentes se desendeudan, la consecuencia es una depresión. En tiempos normales la regla del déficit del 3% del PIB está bien: en medio de una recesión de balance es una chaladura. Europa debe cambiar el tratado.

P. Vaya usted con esa propuesta a Berlín: buena suerte.

R. Puede haber una alternativa: exigir que los bancos compren solo deuda pública de su país para reducir los riesgos de contagio. Grecia tiene un problema fiscal y necesita una reestructuración, pero el resto de países tienen suficiente ahorro como para aguantar déficits fiscales. Díganles a los alemanes que no quieren su dinero.