El atractivo económico de invertir en España

La vuelta al crecimiento sostenido de la actividad y el empleo para la economía española pasa por la recuperación de la inversión empresarial. La primera condición para invertir es que la rentabilidad de los nuevos proyectos sea suficiente para compensar el coste de oportunidad del capital. En los párrafos siguientes se resumen los resultados más significativos de un trabajo más amplio sobre la rentabilidad de las sociedades no financieras (SNF) en España y sus efectos previsibles sobre la inversión empresarial. El texto llama la atención sobre la importancia de distinguir entre la rentabilidad de las empresas con sede en España y la rentabilidad del capital empleado en actividades productivas en España para evaluar el atractivo inversor. Además, esta distinción es relevante para los diagnósticos sobre el endeudamiento de las SNF y para la decisión sobre el destino de los recursos generados por las empresas, nueva inversión o devolver deuda. 

Beneficio y rentabilidad

Los beneficios de operaciones en España (diferencia entre valor añadido bruto y la suma de gastos de personal más amortizaciones, principalmente), agregado para el conjunto de SNF, ascienden en 2013 a 112.039 millones de euros, un 38% más que los 87.219 millones de beneficios en 2007. En 2013, de 100 euros de valor añadido bruto, 57 euros se destinan a retribuir al trabajo, 20 euros a amortizaciones y 23 euros son beneficios. En 2007, los porcentajes son 65, 17 y 18 euros, respectivamente. Entre 2007 y 2013, los beneficios crecen más que el valor añadido bruto, lo que resulta en un aumento de cinco puntos porcentuales en los márgenes de beneficios.

El activo total del balance para el conjunto de SNF asciende en 2013 a 2,8 billones de euros, de los cuales 1,4 billones, la mitad, son activos dedicados a operaciones productivas en España, y el resto, activos financieros. La rentabilidad de las operaciones en España es el cociente entre 112.039 millones de euros de beneficio y 1,4 billones de activos, igual al 8%. La rentabilidad de operaciones en 2007 es del 6%; la mejora hasta el 8% en 2013 se explica por el aumento en el margen de beneficio (beneficio por euro de valor añadido), pues el activo de operaciones por euro de valor añadido permanece relativamente estable en todo el periodo.

El grueso de los activos financieros del balance de las SNF en España lo constituyen participaciones financieras en filiales y otras sociedades en el exterior. La matriz en España percibe de sus filiales, y de las inversiones financieras puras, ingresos en concepto de intereses y dividendos que ascienden a 25.092 millones de euros en 2013 y a 32.362 millones en 2007. Los activos financieros en 2007 y 2013 son similares, alrededor de 1,4 billones de euros, por lo que la rentabilidad de los activos financieros es del 2,3% en 2007 y del 1,8% en 2013.

La rentabilidad del activo total de las SNF, por operaciones y financiero, es del 5% en 2013 y del 4,4% en 2007. El atractivo de invertir hoy en España no se determina por el 5% de rentabilidad total, sino por el 8% de rentabilidad de operaciones. La rentabilidad del activo total es relevante para los tenedores de deuda y acciones de las empresas, aunque en la cifra del 5% no se incluye la parte de beneficios de operaciones que se retiene en las filiales.

Coste de la financiación

Los pasivos del balance de las SNF en 2013 se reparten entre el 58% de fondos propios y el 42% de deuda con coste (61% y 39%, respectivamente, en 2007). El coste medio de la deuda, resultado de dividir los gastos financieros por el total de deuda con coste, asciende en 2013 al 2%, menos de la mitad del 4,7% de coste medio en 2007. El inicio de la crisis estuvo precedido de un periodo de aumentos en los tipos de interés oficiales, que en los años posteriores evolucionan en sentido contrario. El coste medio de la deuda de las SNF del 2% es sensiblemente inferior al 5% de coste del crédito bancario que estima el BCE para los créditos nuevos en España, cifra que puede tomarse como más realista del coste de financiación de las nuevas inversiones en España.

Al coste financiero hay que añadir, en la parte de la inversión que se financia con fondos propios, los impuestos sobre beneficios de las sociedades (los intereses de la deuda son deducibles de la base del impuesto). Según las cifras de Contabilidad Nacional, en 2013 las SNF pagan por impuestos de sociedades y patrimonio la mitad de lo que pagaron en 2007, a pesar de que los beneficios antes de impuestos son más elevados en 2013 que en 2007. La imposición efectiva sobre beneficios empresariales para el agregado de las SNF en España es el 16% en 2013, muy debajo de la imposición efectiva en 2007.

Capacidad financiera e inversión

Los gastos financieros y los impuestos de sociedades, conjuntamente, representan el 18% del valor añadido bruto en 2007; los beneficios netos, después de gastos financieros e impuestos, representan el 6% del valor añadido y del 1,8% (ROE) de los fondos propios. La suma de beneficios netos y amortizaciones son los fondos generados internamente de que disponen las empresas para el pago de dividendos y financiar la inversión. En 2007, los fondos generados de unos 110.000 millones son menos de la mitad de los 235.000 millones que las empresas destinan a dividendos y transferencias (55.000 millones) y a inversión (180.000 millones).

En 2013, la situación es distinta. Los beneficios netos representan el 18% del valor añadido y el 6% de los fondos propios, resultado de unos beneficios netos tres veces los de 2007. Al incremento absoluto de 65.000 millones contribuyen 13.000 millones más beneficios antes de intereses e impuestos y 42.000 millones de ahorro en gastos financieros e impuestos. Los recursos generados ascienden a 198.608 millones, cifra que excede en 35.000 millones a los desembolsos por dividendos y transferencias (45.000 millones) y por inversión en capital (118.000 millones). En 2013, las SNF contribuyen a financiar al resto de la economía en un montante equivalente al 7% de su valor añadido, cuando en 2007 tienen necesidades de financiación externa equivalentes al 25% del mismo.

Tomando como referencia promedios históricos antes de la burbuja, la inversión bruta en capital representa aproximadamente el 30% del valor añadido de las SNF. Con este porcentaje, la inversión en 2013 sería de 150.000 millones, 32.000 millones más que la inversión real. Dado que los fondos generados son suficientes para aumentar la inversión empresarial hasta las cifras que marcan los promedios históricos y que existe un diferencial de tres puntos entre el 8% de rentabilidad y el 5% de coste, ¿por qué no se recupera más deprisa la inversión empresarial en España?

Una posible respuesta es que las empresas destinan los recursos generados a disminuir su endeudamiento. La prioridad por el desendeudamiento se justifica a partir de la evidencia que pone de manifiesto una ratio de deuda empresarial sobre el PIB de la economía española por encima de la ratio de otros países de nuestro entorno. Sin embargo, la ratio de deuda sobre PIB no es el indicador más adecuado para valorar el endeudamiento de las SNF porque en el denominador no se incluye la capacidad de generar rentas por parte de los activos de las SNF españolas en el exterior. El indicador adecuado es la ratio de deuda sobre total de activo, 42% en 2013. Si al sumar los beneficios retenidos en las filiales la rentabilidad del activo total está alrededor del 8%, la rentabilidad de los activos en operaciones en España, el 42% de deuda es asumible y la estructura financiera media podría reproducirse en inversiones nuevas. Si la rentabilidad de los activos financieros es menor que la rentabilidad de las operaciones en España, la forma de reducir el endeudamiento, desde los intereses generales de la sociedad española, no es devolviendo deuda con los recursos generados en España, sino con la venta de activos no rentables en el exterior.

El descenso en la remuneración de los asalariados sobre el valor añadido y el descenso en la imposición efectiva sobre los beneficios han contribuido a una mejora sustancial del atractivo de invertir en España en términos de rentabilidad del capital. Aunque el coste del capital de invertir en España sigue penalizado en comparación con otros países de la zona euro, creemos que la relación entre rentabilidad y coste es suficiente para animar la inversión empresarial y compensar con más empleo los menores salarios e impuestos con que se ha pagado el aumento en la rentabilidad.

Vicente Salas Fumás es catedrático de Organización de Empresas en la Universidad de Zaragoza.