“Aún no hemos visto lo peor en algunas economías emergentes”

La sangre no llegará al río, o al menos no para todos. Es la previsión de Antonio García Pascual (Madrid, 1970) ante la crisis que sufren los emergentes. Pese a cómo ha arrancado 2014, el economista jefe para Europa de Barclays Research se muestra moderadamente optimista sobre la economía global. Su gran duda es China, y por lo que respecta a España, la pérdida de impulso del proceso de reformas.

Pregunta. ¿Cómo hay que interpretar las turbulencias de los emergentes?

Respuesta. A medida que empiezan a subir los tipos a medio y largo plazo de economías avanzadas, a los activos emergentes se les escruta más. El mayor crecimiento de la economía de Estados Unidos o la retirada de los estímulos monetarios les está afectando mucho, pero no a todos por igual. ¿Por qué no se ven tan afectados Polonia, Corea del Sur o México y sí lo están Argentina o Turquía? Porque aquí la crisis se estaba germinando, con una combinación de desequilibrios macro, altos déficits por cuenta corriente, elevado endeudamiento en divisa extranjera... La sorpresa es que el proceso se ha acelerado y va a más.

P. ¿Cuánto más?

R. Creo que hay mucho inversor mediano y pequeño que no ha retirado todavía sus posiciones de los emergentes y que lo harán cuando vean que sus rendimientos se desploman. El año 2014 no va a ser muy distinto de 2013 para los emergentes, pero va a ser menos uniforme. Países como Turquía, Brasil o Sudáfrica lo pasarán bastante peor que el año pasado, que ya no fue bueno, pero otros países se van a beneficiar del ciclo macro y del ciclo de manufacturas, que va a más.

P. ¿Es posible que veamos una crisis como la de 1997 y 1998?

R. Mi gran duda para este año, también por lo que respecta a los países avanzados, es China, que en los últimos años ha aportado al crecimiento mundial más del 50%. No hay evidencia de que la desaceleración china esté cogiendo velocidad, por ahora es un aterrizaje suave. Pero es una incógnita. En China se ha dado una combinación de banca pública y rápido crecimiento del crédito que siempre acaba mal.

P. ¿Cómo le afecta a Europa?

R. La periferia europea tiene la gran ventaja de contar con el Banco Central Europeo (BCE), con activos líquidos en euros y una política monetaria creíble que impiden que sufran una volatilidad del mercado similar. Desde el punto de vista financiero, puede haber una rotación de los inversores hacia Europa y EE UU. La parte negativa, como le pasa a España, son las exportaciones, que han estado aumentando a doble dígito hacia las economías emergentes y ahora se frenan. En términos netos, con lo que ha pasado hasta ahora, no estoy muy preocupado, pero sí si se acelera el proceso. En general, los riesgos son más a la baja que al alza.

Me preocupa que aún no sepamos el escenario macro de los test de estrés”

P. ¿Y si a todo eso se suma el escenario de las pruebas de resistencia a la banca?

R. La banca afronta, por un lado, una revisión de activos sobre la que no espero muchas sorpresas. Otra cosa son las perspectivas del sector en un escenario a tres años y bajo un shock considerable, las pruebas de resistencia. No creo que ninguna entidad vaya a necesitar tanto capital que vuelva a poner en riesgo a un soberano. Puede haber algunas necesidades en Italia, en algunos bancos portugueses y posiblemente en algún banco regional alemán, poco relevante financieramente, aunque puede que lo sea políticamente. Pero sí me preocupa que todavía no sepamos qué escenario macro están considerando esas pruebas, porque si a estas alturas, con lo que llevan los bancos a sus espaldas, se endurece mucho, indudablemente algún banco caerá.

P. Pero parece que hay presiones para que pase eso, precisamente, y haga las pruebas creíbles…

R. Lo importante es que el proceso sea muy transparente, que la evaluación sea consistente y coherente para diferentes bancos de diferentes países. Si todas las entidades se miden con el mismo rasero, será muy importante. Para 2014 tendrás mejores bancos y para 2015 tendrás más crédito.

P. Si unimos todas las piezas, ¿2014 será otro año horrible?

R. Pues a pesar de todo, 2014 es un poco mejor que 2013 porque hay menos esfuerzo fiscal y el orden de magnitud de las incertidumbres es menor. Además, la política monetaria sigue siendo muy acomodaticia y está empezando a tener efecto en la economía real. Basta con ver lo que pasa en España. Ya tienes consumo privado creciendo, lo que parece increíble. Pero se explica porque la riqueza real está creciendo; en algunos sectores, los precios están cayendo más que los salarios, y eso es nuevo; el desempleo se está estabilizando y, aunque muy poco, empieza a crearse algo de empleo; y el sector inmobiliario, en algunas zonas, empieza a recuperarse. Eso supone que la demanda doméstica ya contribuye algo al crecimiento.

P. Es muy optimista con la situación española

R. Lo que me preocupa en el caso de España es el ritmo de reformas, que se ha desacelerado mucho en 2013, porque el mercado se ha relajado y el Gobierno también. Cuando lo comparas con Italia o Francia, los inversores ven el vaso medio lleno, pero es necesario terminar las reformas, es el momento de hacerlo. La reforma fiscal hay que hacerla sí o sí, para subir bases y bajar tipos, incluyendo el IVA. Pero llevan hablando hace dos años de la reforma de los servicios profesionales y no se hace. Y hay que dar otra vuelta al mercado de trabajo, porque sigue la dualidad, la excesiva protección de contratos fijos, y eso debe cambiar para mejorar la productividad a largo plazo. La diferencia supone que España crezca a largo plazo al 2,5% o que nos conformemos con el 1%.

“Necesitamos un euro débil para combatir la deflación”

P. ¿Le preocupa la tendencia desinflacionista?

R. La política monetaria sigue siendo muy acomodaticia en las principales economías. Creo que el BCE debe hacer más, precisamente porque los riesgos de desinflación y deflación son muy altos, estamos en zona de peligro.

P. ¿Qué pueden hacer los bancos centrales?

R. En la zona euro deben bajar los tipos de interés de referencia y la tasa de depósitos a negativa para lanzar un mensaje al euro a que se devalúe. Creo que veremos al BCE actuando en marzo en esta dirección. Si eso no es suficiente, es muy posible que el BCE haga otra subasta (LTRO) a 18 o 24 meses para reforzar su política de orientación (forward guidance). Si todo eso no funciona, el siguiente paso es apostar claramente por la relajación cuantitativa.

P. Los alemanes pondrían el grito en el cielo.

R. No si se compra deuda de todos los países. Alemania no está conceptualmente en contra de la medida, sino de hacerlo ahora, porque piensa que no es necesario, no creen que estos niveles de precios sean una amenaza y creen saludable el actual proceso de devaluación interna. Pero si fuera necesario, el único activo suficientemente líquido para comprar en grandes cantidades son los bonos soberanos, aunque habría que comprar bonos de todos los países de forma proporcional.

P. ¿Debería actuar el BCE para debilitar el euro?

R. Sí, claro. Cuando el BCE actúe, la vía de impacto va a ser a través del euro. Necesitan un euro más débil para combatir la deflación y, de paso, ayudar a las exportaciones.